前言

如果你翻开一家上市券商的年报，最大的收入板块通常不是大家熟知的股票佣金（经纪业务），也不是帮企业上市融资的投行业务，而是——"投资收益"。这个"投资收益"，绝大部分就来自券商自营业务。

通俗地说，券商自营业务就是证券公司用自有资金进行投资，买卖股票、债券、衍生品等金融产品，通过低买高卖或持有收息来赚钱的业务

但对于很多非行业人士及不是自营条线的来说，自营业务充满了神秘感。券商到底怎么投？投什么？风险有多大？中小券商怎么活？监管有哪些红线？本文将尝试用通俗易懂的语言，结合最新行业数据和监管案例，带你系统读懂券商自营业务的全貌。

一、自营业务的本质与定位

（一）自营 vs 经纪

要理解自营业务，最简单的方法就是与经纪业务做对比。经纪业务是券商帮客户买卖股票，赚取交易佣金，赚的是手续费，风险由客户承担。而自营业务是券商用自己的钱投资，赚了归公司，亏了也得认，本质是"自担风险"的投资行为。

具体来说，证券公司开展自营业务有严格的合规边界。根据《证券公司监督管理条例》第四十一条，证券公司从事证券自营业务，须经证监会核准并取得经营证券业务许可证，而且必须以券商自身名义、通过专用自营席位开展，严禁出借账户、账外自营。资金调度和账户管理还需由非自营部门负责，全程接受监管——绝非"想怎么投就怎么投"。

（二）券商五大业务版图中的自营定位

从整个证券行业的收入结构来看，券商业务可以分为五大板块：自营、经纪、投行、资管和利息净收入。其中，自营业务和经纪业务是最核心的两大"压舱石"。2024年全行业收入结构中，自营占比38.6%，经纪占比28.4%，两者合计贡献了超过三分之二的行业收入。

自营业务有一个显著特点：它是典型的"重资本"业务。券商需要投入大量自有资金（净资产），通过加杠杆扩大投资规模，获取投资收益。因此，资本实力雄厚的头部券商在做市、衍生品、跨境业务等领域具有天然优势。根据广发证券研究数据，头部十家券商平均金融投资杠杆达2.77倍，较其他券商平均高出0.91倍，这种杠杆分化正在进一步拉大行业集中度。

从财务报表角度看，自营业务在资产负债表中主要体现为"金融投资"项目下的四个子科目：交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资；在利润表中则体现为"投资收益"和"公允价值变动收益"。这四个"篮子"怎么分配资金，直接决定了自营业务的风险收益特征。

二、自营业务赚什么钱？两大盈利模式拆解

券商自营到底靠什么赚钱？笔者理解自营赚的是两种钱——市场的钱，和交易对手的钱。

（一）赚"市场的钱"：认知差的变现

所谓"市场的钱"，核心逻辑是"我比你看得更准"。券商通过宏观经济研判、行业分析、个股研究、量化建模等方式，形成对市场的认知优势，进而通过投资变现。具体而言，又可以细分为三个维度：

第一，认知优势。即主观投资能力，包括对宏观政策、产业趋势、上市公司基本面的深度研判。比如2024年三季度以来，部分券商精准捕捉到A股市场触底反弹的机会，大幅加仓权益类资产，获得了可观的浮盈。核心在于"看得准"。

第二，数据优势。即通过高水平的数据质量和数据分析能力，在海量信息中挖掘出别人看不到的规律和机会。量化策略、高频交易、AI辅助决策等都属于这一范畴。核心在于"看得深"。

第三，工具与风控优势。一是算力和交易系统等技术工具，提升交易执行效率、降低交易成本（比如减少滑点）；二是完善的风控模型，控制单次投资风险和组合风险。核心在于"做得稳"。

（二）赚"交易对手的钱"：牌照、服务与风险定价

交易对手的钱，核心逻辑是去做别人想做但做不到、或者不容易做好的事。这类收入不依赖市场涨跌，而是通过提供专业化服务、承担特定风险来获取稳定收益。具体可分为四类：

第一类是"辛苦钱"。靠流程优化和精细化管理，做别人不愿意做的工作。比如高频交易的执行优化（减少下单价格与实际成交价格的微小差价）、套利策略的精细化操作（捕捉微小价差），本质上是用技术和勤奋换收益。

第二类是"牌照钱"。靠证券公司的持牌资格，获得排他性的业务机会。比如做市业务——券商为市场提供双向报价和流动性，赚取买卖价差；衍生品业务——为机构客户提供风险管理工具；还有境外自营资格等。这些业务有准入门槛，不是谁都能做。

第三类是"客户钱"。为客户提供风险管理服务，比如为公募基金、私募基金、保险资管等机构客户提供定制化对冲方案、结构化产品等，赚取衍生品交易价差和服务费。

第四类是"风险定价钱"。承担交易对手不愿意承担的风险，赚取风险溢价。比如信用债投资中，承担信用风险以获取高于无风险利率的额外收益（俗称"信用下沉"）；衍生品业务中，承担波动率风险、期限风险，赚取风险定价收益。

表：自营业务两大盈利模式对比

近年来，随着行业竞争加剧和监管引导，券商自营业务的盈利模式正在从传统的"赚市场的钱"向"赚交易对手的钱"转型。客需驱动业务（如场外衍生品、做市等）的快速发展，使得自营收入的"非方向性"特征日益明显——也就是说，收入越来越不依赖市场涨跌，而是依赖服务能力和定价能力。

三、自营资金投向哪里？四大核心资产白话解读

了解了自营业务怎么赚钱，下一个关键问题是：钱投到哪里去了？这要从券商财报中的四个金融资产科目说起。根据最新会计准则，券商自营资产分为四大类，每类资产的投资逻辑、风险特征和会计处理都不一样。我们可以用四个通俗的比喻来理解：

（一）交易性金融资产：券商的"短线钱包"

交易性金融资产是券商自营的"短线钱包"，随时准备买卖获利，股票债券都能投，核心目的是赚差价。这类资产的公允价值变动直接影响当期利润——市场上涨时，持仓股票带来丰厚浮盈；市场下跌时，也会造成直接利润冲击。从行业配置来看，交易性金融资产是券商自营资产的"大头"。

（二）债权投资：券商的"定期存款"

债权投资相当于券商的"定期存款"——买了就持有到期，安安稳稳吃利息。这类资产以国债、政策性金融债等高等级固定收益类资产为主，风险极低、收益稳定，是自营业务的"安全垫"。

在市场不确定性较高时，加大债权投资配置可以有效平滑收益、控制回撤。比如2024年虽然债市经历多轮波动，中证全债（净）指数下跌1.47%，但固收资产作为"压舱石"的定位并未动摇。很多券商通过加大利率债配置，在市场波动中守住了基本盘。

（三）其他债权投资：券商的"灵活固收"

其他债权投资兼具"持有到期吃息"和"中途交易获利"的双重属性，可以理解为券商的"灵活固收"。它的风险和收益介于交易性金融资产和债权投资之间——既能在需要时提供稳定收益，又能在市场机会出现时灵活变现。

部分券商正是通过灵活调整这类资产的配置比例，在2024-2025年的债市波动中实现了正收益。比如当市场预期利率下行时，将部分其他债权投资重新分类为交易性金融资产，以捕捉资本利得；当市场波动加大时，则倾向于持有到期，锁定票息收益。

（四）其他权益工具投资（OCI账户）：券商的"长期股权仓"

其他权益工具投资（简称OCI账户）是近年来券商自营资产配置的重要创新。这类资产主要是战略持股、高股息红利股票等非交易目的的权益资产。它最大的特点是：公允价值变动不计入利润表，而是计入"其他综合收益"（OCI），股价波动不影响当期业绩。

这意味着什么？举个例子：如果券商买了一只高股息蓝筹股，股价短期跌了20%，但只要没卖出，这笔浮亏就不会出现在利润表里，不影响当年的公司利润。这给了券商更大的空间去做长期价值投资，不必被短期股价波动绑架。

近年来，券商纷纷扩大OCI账户配置。数据显示，43家券商合计较2025年末增长9%，较2021年末增长超10倍。

前文可参看一文通俗读懂近年火热的券商OCI账户及自营的股票和债券符合什么条件才能计入OCI、和其他账户的对比等

从行业整体来看，2025年券商自营资产配置呈现"固收打底、权益增强、委外补充"的金字塔特征：固收资产占比约60%至67%，权益投资占比约13%至30%，委外及其他投资占比约20%。

四、自营业务的"兵法"：大、多、中、轻

在业内，有经验丰富的从业者将自营业务管理归纳为四个字：大、多、中、轻。笔者亦比较认同，这四个字高度概括了现代券商自营业务的发展方向。

（一） "大"——大类资产配置

"大"就是大类资产配置，这是自营业务的顶层设计。理想状态下，券商应根据对宏观环境的判断，动态调整权益、固收、衍生品等不同资产板块的资金配比——比如预期权益市场不好时，减少股票配置、增加债券配置。

但在实操中，这往往很难做到。因为大多数券商的内部考核是按部门"各领一摊"：权益投资部有权益的KPI，固收部有固收的KPI，把自己的资金让给别人需要更高维度的统筹。未来，能够在流程机制上支持资金跨部门动态调配的券商，将在业绩稳定性上获得显著优势。

（二）"多"——多资产类别

"多"就是多资产类别。以前债券市场利率高、城投债有"信仰"加持，靠玩单一债券就能过得很滋润。但现在名义利率持续走低，信用利差收窄，光靠某一类资产已经很难做出好收益了。

所以券商必须扩充资产类别。即使在泛固收领域，也有利率债、信用债、可转债、ABS、REITs、红利低波动ETF等多种资产。有的券商已经把固收部门改名为"FICC事业部"（Fixed Income, Currencies and Commodities），目的就是从更多资产类别中寻找收益来源。好处很明显：东方不亮西方亮，平滑对单一市场的依赖。

（三） "中"——市场中性

"中"就是市场中性策略，目标是做到"牛市熊市都能赚钱"。当然，自营资金那么大的盘子，完全中性化是不可能的，方向性投资仍占重要位置。但从降低利润波动率的角度，偏中性的策略会越来越多。

比如利率品交易中，期现套利、衍生品基差交易、利率债量化交易等偏中性策略日益成熟；权益部门也在降低纯多头仓位，通过量化等方式减少市场敞口。一句话总结：市场中性的目的，就是要绝对收益，降低对市场行情的敏感性。

（四）"轻"——轻资本运营

"轻"就是轻资本，通俗说就是"借别人的鸡，生自己的蛋"。券商自营最早期的轻资本业务是销售交易，后来发展到债券投顾（主要客户是中小银行，不占用资本），以及客盘衍生品交易（覆盖利率、信用、权益、商品衍生品）。

前文可参看万字拆解热点业务：债券销售交易业务（业务逻辑与模式、风险防控、行业格局、人才画像等）

客盘衍生品是近年来的重点发展方向。客户来源包括银行自营/理财、私募基金、高净值客户等。这块业务做大了，人均创收极高，而且技术含量和门槛都很高，是头部券商重点布局的领域。用别人的资金做交易，既扩大了收入规模，又降低了对自有资本的消耗，可谓一举两得。

五、行业格局：头部集中与中小券商的突围

自营业务是典型的"强者恒强"领域。2025年，中信证券自营业务收入高达386.04亿元，比排名第二的国泰海通多出132亿元，领先优势极为明显。收入过百亿的券商还有中金公司（142.01亿元）、申万宏源（140.41亿元）、华泰证券（138.29亿元）、中国银河（131.16亿元）、广发证券（123.78亿元）。

（一）头部券商的优势从何而来

头部券商在自营业务上的优势主要体现在三个方面：

第一是资本规模优势。自营是重资本业务，有钱才能投得多、分散得好、杠杆用得足。头部券商净资本动辄上千亿，中小券商只有几十亿甚至十几亿，根本不是一个量级。

第二是投研实力。头部券商的宏观研究、行业研究、量化建模能力远超中小券商。更重要的是，头部券商在FICC（固收、外汇、大宗商品）领域的做市能力和衍生品定价能力，形成了很高的专业壁垒。

第三是业务协同。头部券商可以将投行、资管、财富管理等条线资源整合，为机构客户提供一揽子服务，在客需驱动业务上获得更大市场份额。

（二）中小券商的突围之道

面对头部券商的碾压式优势，中小券商并非没有机会。监管层面一直鼓励中小券商"差异化发展、特色化经营"。从实践来看，中小券商的突围路径主要有三条：

第一是聚焦细分领域，打造"单科冠军"。中小券商不可能在所有资产类别上都做强，但可以集中资源在某一个领域做到极致。比如有的券商专注可转债投资，有的专注量化策略，有的专注债券投顾服务中小银行客户。

第二是科技赋能弯道超车。固收市场的科技应用相对落后，竞争仍处于初级阶段，先行机构的护城河并不明显。中小券商如果把有限的IT预算集中投入到重点业务上，有可能在某些细分领域实现"异军突起"。

第三是资本金统一管理，提升财务弹性。业内很多券商的司库管理和自营部门分属不同条线，财务指标管理偏保守。如果能在合规前提下实现负债、资产和流动性的统筹管理，可以更精准地掌握风险指标变化，在风险可控的情况下最大化合理使用资本。

六、合规"红线"：自营业务的风险与监管

自营业务虽然利润丰厚，但风险也不容忽视。近年来，监管对自营业务的合规要求日趋严格，处罚力度持续加大。2024年全年，证监会系统对证券公司自营业务（含固收、权益、期权业务）开出监管处罚共19张，同比2023年的11张明显增长。

前文可参看一文深度梳理券商自营合规风控红线：核心关注点、近年典型案例（内控机制、风控指标、利益冲突、债券交易等）

（一）监管处罚的主要类型

从处罚事由来看，主要集中于以下几个方面：

第一，内控机制不健全。这是最普遍的违规类型，包括：未建立交易对手白名单及额度管理制度、关联交易制度不健全、债券交易询价流程不规范、合规风控人员配置不足等。比如有的券商债券交易部门与总部异地办公，长期未派驻合规人员，被监管直接点名。

第二，违规代持和利益输送。债券代持是指委托其他机构代为持有债券，但不按自持债券进行核算，也不纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。这种行为往往伴随着利益输送，是监管严厉打击的重点。交易商协会多次通报典型案例，涉及协助发行人"自融"、通过代持规避监管等。

第三，利用未公开信息违规交易。自营业务人员利用职务便利获取内幕信息或未公开信息进行交易（俗称"老鼠仓"），不仅面临行政处罚，严重者还将追究刑事责任。2025年，某券商信息技术中心高级经理利用CRM系统权限获取私募基金持仓信息进行趋同交易，被没收违法所得并处以罚款，合计罚没426万元。

前文可参看一文通俗读懂金融领域老鼠仓问题（概念、违法要件、典型案例、和内幕交易的区别等）

第四，场外衍生品违规。包括投资者适当性管理不到位、挂钩标的超出规定范围、"借道"私募基金进行监管套利等。

（二）自营业务的合规要点

合规经营是自营业务的底线。从监管要求来看，券商自营业务的合规管理涵盖制度、人员、系统、交易行为等多个维度。以下是自营业务主要合规要点的梳理：

表：券商自营业务主要合规风险点与监管要求

七、未来趋势

展望未来，券商自营业务正经历深刻的转型。概括而言，行业呈现出四大核心趋势：

（一）固收业务向客需化转型

传统固收自营主要靠"持有到期+波段交易"赚钱，本质上是方向性投资——赌利率涨跌。但现在这种模式越来越难做：利率长期下行，信用利差收窄，资本消耗大。因此，头部券商纷纷向"客需驱动"转型：通过做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设等方式，赚取服务费和中价差，而非资本利得。

参考国际经验，高盛FICC业务中中介服务收入占比约80%，自有资金占比极低。国内券商虽然目前还以方向性投资为主，但转型方向已经明确。

（二）权益配置优化与OCI策略

权益投资方面，单纯的多头策略（买股票赌涨）波动太大，越来越多券商倾向于"高股息+OCI账户"的策略组合。通过配置高分红蓝筹股并计入OCI账户，既能获得稳定的股息收入，又能避免股价波动对利润表的冲击。如前文所述，，这一趋势仍在加速。

（三）科技赋能与智能化

金融科技正在重塑自营业务的全流程。头部券商通过构建企业级数据基础设施、落地垂直领域大模型，为策略研发、风险监控、交易执行等环节注入新动能。量化交易、AI辅助决策、智能风控等技术的应用，使得"数据优势"在自营业务中的权重越来越高。

对于中小券商而言，科技赋能可能是弯道超车的机会。因为固收市场的科技应用相对落后，竞争仍处于初级阶段，如果把有限的资金集中投入到重点业务上，有可能在某些细分领域快速建立起技术壁垒。

（四）国际化布局与跨境配置

随着资本市场双向开放加速，头部券商纷纷拓展境外客需资本中介业务。通过投行、财富、FICC和场外衍生品等跨境业务协同，提升全球资产配置能力和资本效率。数据显示，中信证券和中金公司2025年上半年的境外固收敞口占比已分别达到27%和21%，跨境资源配置能力成为核心竞争力之一。

总体来看，券商自营业务正在从传统的"看天吃饭"（方向性投资）向"靠本事吃饭"（客需服务+多元策略）转型。这一转型虽然充满挑战，但也是行业走向成熟的必由之路。