投资故事

本周重要事件解读：

（1）货币政策保持宽松，高贝塔券商股受益。3月27日政治局召开会议，会议再次强调“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。我们认为国内疫情已基本得到限制，在财政、货币政策宽松背景下经济有望率先回暖，当前券商股估值回落到1.7xPB的黄金布局线以下，短期若市场风险偏好回升将带动高贝塔属性的券商股反弹。

（2）券商试点并表监管，头部券商再迎政策利好。3月27日证监会发文明确中金、招商、中信、华泰、国君、中信建投等6家头部券商纳入首批并表监管试点范围，并对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5、表内外资产总额计算系数由1降至0.7。我们认为风险指标系数下降有利于这些头部券商更灵活地运用财务工具和方便资金在不同业务中调配，在减小专业子公司监管限制的同时更侧重考查头部券商整体风险控制能力。从结果来看，我们预计此举将方便头部券商开展重资本业务（如衍生品做市、直接投资等），头部券商优势进一步凸显。

（3）2019年互联网人身险报告发布，互联网保险规模有望进一步提升。2019年互联网人身保险全年累计实现规模保费1858亿元，同比增长56%。其中国华人寿、中邮人寿、工银安盛保费规模位居前三位，行业集中度较高。88%互联网人身险通过第三方平台渠道进行销售，互联网健康险增长92%，占比达13%。我们认为互联网人身险在人身险总保费规模占比仍然相对较小，不过随着此次疫情线下展业受阻以及居民保险意识提升，传统险企加速推动保险科技运用、逐步重视互联网销售渠道，有望使得互联网保险整体销售规模和普及率进一步快速增长。

子板块观点：

（1）券商板块，我们认为当前券商股“黄金坑”再现，原因是国内疫情已基本得到限制、国内货币政策宽松且券商股估值回落到1.7xPB的黄金布局线以下。中长期来看政策层面利好券商业务创新和存量业务转型，券商ROE有望持续提升。我们推荐当前估值较低、注册制趋势下业绩长期向好并获政策支持的头部券商（国泰君安/中信证券/海通证券，关注：华泰证券），以及当前估值处于低位、投行基础较好且2020年业绩可能高速增长的中小投行（重点关注：国金证券）。

（2）保险板块，我们认为此次疫情对于险企新单销售以及代理人管理短期影响仍保持延续，预计新单销售将于4-5月份迎来显著复苏。本周，海外疫情持续蔓延导致市场恐慌情绪攀升，股市指数持续走弱，资产端利率下行以及权益投资高基数等因素，对于保险投资端压力有所加大，一定程度打压了保险板块估值水平。从估值来看，险企估值已经处于历史低位，下行空间有限，建议重点关注保险股配置属性，布局低估值、龙头险企。标的方面，建议重点关注受海外资金青睐、个险业务边际改善的中国平安，低估值、基本面边际改善的新华保险。

（3）多元金融板块，我们认为短期看，虽然央行货币政策以及财政政策边际放松，市场流动性显著改善，但是当前环境之下，海外疫情蔓延以及国内疫情防控仍不放松的环境，实体经济收到疫情冲击的影响仍在持续，市场信用风险持续放大，多元金融板块受市场风险偏好、违约率提升、实体经济增速下滑等多因素影响，预计整体多元金融板块仍保持承压态势。

本周，保险板块指数上涨1.7%，其中新华保险（2.6%）/中国平安（1%）/中国太保（5.7%）/中国人寿（6%）。我们认为此次疫情对于险企新单销售以及代理人管理短期影响仍保持延续，预计新单销售将于4-5月份迎来显著复苏。本周，海外疫情持续蔓延导致市场恐慌情绪攀升，股市指数持续走弱，资产端利率下行以及权益投资高基数等因素，对于保险投资端压力有所加大，一定程度打压了保险板块估值水平。从估值来看，险企估值已经处于历史低位，下行空间有限，建议重点关注保险股配置属性，布局低估值、龙头险企。标的方面，建议重点关注受海外资金青睐、个险业务边际改善的中国平安，低估值、基本面边际改善的新华保险。

互联网人身险保持高增长，保险科技推动保费高增长。保险业协会近期对外发布互联网人身保险市场运行情况分析报告，2019年互联网人身保险全年累计实现规模保费1858亿元，同比增长56%。其中国华人寿、中邮人寿、工银安盛保费规模位居前三位，前十大公司是吸纳规模保费1625亿元，占全行业的88%，行业集中度较高。从渠道来看，88%互联网人身险通过第三方平台渠道进行销售，其余12%由自营平台销售，众多互联网流量巨头的第三方销售优势十分显著。从结构来看，寿险、年金险以及健康险均呈现不同程度增长，其中互联网寿险同比增长9%；互联网年金保险同比增长5%；互联网健康险92%。互联网健康险在互联网人身险比例持续提升，达到12.7%，同比增长2.4%。我们认为互联网人身险在人身险总保费规模占比仍然相对较小，不过随着此次疫情线下展业受阻以及居民保险意识提升，传统险企加速推动保险科技运用、逐步重视互联网销售渠道，有望使得互联网保险整体销售规模和普及率进一步快速增长。

本周券商股下跌1.3%，华安证券（+2.4%）/红塔证券（+1.7%）/招商证券（+0.6%）表现相对较好。近期由于全球恐慌情绪蔓延（对于疫情、经济和地缘政治风险等因素的担忧）导致资金风险偏好降低和境外资金流出，A股股指持续下跌。对于券商而言，我们认为当前券商股“黄金坑”再现，原因是国内疫情已基本得到限制、国内货币政策宽松且券商股估值回落到1.7xPB的黄金布局线以下。中长期来看政策层面利好券商业务创新和存量业务转型，券商ROE有望持续提升。我们推荐当前估值较低、投行资源储备资源丰富、注册制趋势下业绩长期向好的头部券商（国泰君安/中信证券/海通证券，关注：华泰证券），以及当前估值处于低位、投行基础较好且2020年业绩可能高速增长的中小投行（重点关注：国金证券）。

券商试点并表监管，头部券商再迎政策利好。3月27日证监会发文明确中金、招商、中信、华泰、国君、中信建投等6家头部券商纳入首批并表监管试点范围，逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系，初期综合考虑试点机构对外投资资本占用情况，并对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5、表内外资产总额计算系数由1降至0.7。我们认为风险指标系数下降有利于这些头部券商更灵活地运用财务工具和方便资金在不同业务中调配，在减小券商监管指标限制的同时更侧重考查头部券商整体风险控制能力。从结果来看，因为子公司监管限制被解除且整体风险资本准备减少，将方便头部券商开展重资本业务（如衍生品做市、直接投资等），头部券商优势进一步凸显。

券商估值处于“黄金坑”，不必过度担忧短期的扰动。截至2020年3月20日，券商股估值为1.64xPB(MRQ)，通过历史经验可以总结出当券商股在1.7xPB以下时具有非常显著的左侧布局价值。一旦负面因素消除导致市场情绪出现反转，券商股的股价弹性十分可观。在当前的估值水平下，我们期待的事情是：在央行降准和对外开放背景下，疫情得到控制、基本面更扎实的A股市场有潜力成为全球避险资产，风险偏好将率先修复，券商股的“高贝塔”投资价值凸显；境外金融机构的加入和境外资金的流入有利于优化我国资本市场和国内金融机构的业务能力，也有利于我国居民财富增值和实体经济融资。我们所担忧的事情主要是：当前疫情扩散、石油价格暴跌、地缘政治风险等多因素的影响，能否确实改善市场偏好和留住境外资金仍需要观察，未来短期业绩表现仍需要观察市场行情（尤其是权益市场投资收益率）。4月初券商披露的3月业绩数据可能大幅低于预期（市场低迷+高基数效应）。

本周，多元板块下跌1.3%，信托板块上涨0.1%，创投指数下跌1.5%。我们认为短期看，虽然央行货币政策以及财政政策边际放松，市场流动性显著改善，但是当前环境之下，海外疫情蔓延以及国内疫情防控仍不放松的环境，实体经济收到疫情冲击的影响仍在持续，市场信用风险持续放大，多元金融板块受市场风险偏好、违约率提升、实体经济增速下滑等多因素影响，预计整体多元金融板块仍保持承压态势。

安信信托持续停牌，业绩巨亏重组概率大增。自3月24日，安信信托已停牌数日，引发市场广泛关注。据公司年报披露显示，公司2019年预计归母净利润为亏损30亿元到35亿元，将被实施退市风险警示。根据公司公告显示，截至2019年9月30日，公司到期未清算的信托项目金额276亿元，还面临多宗诉讼案件，涉及金额多达135亿元，而这主要与公司此前投资高风险房地产业务、涉嫌违规担保等原因相关，也暴露出公司风控合规环节十分薄弱。受此巨额亏损以及众多诉讼的影响之下，安信信托在过去两年高管变动频频，预计下一步公司面临重组概率大增，股权结构可能因此发生变化。