随记(114):如何看待券商的股价表现

昨天看到一则新闻资讯：先前服务过的一家券商客户，在年度业绩说明会上受到很多投资人关于其股价表现长期低迷的尖锐质疑，光从提问文字上都可以感受到投资人的不满情绪，想来会议现场的气氛估计是蛮尴尬的。平日里也时不时看到一些所谓“券商业绩和股价持续背离”的财经文章。就此结合个人经验，写一点看法，不评价个股，仅针对券商行业整体。

一、券商股价表现的实际情况（基于东财APP导出的A股49家上市券商截至2026/5/19盘后数据）

——行业最新市盈率PE(TTM)的平均值为14.6，中位数17.9；

——行业最新市净率PB的平均值为1.25，中位数1.13；

——年内行业平均涨幅-10.61%，中位数-10.20%；在东财APP的~130个二级行业中，表现排在倒数的10%。

二、券商业绩的成色

——2025年，50家上市券商或券商母公司营收同比增长35%，归母净利润同比增长43%，平均ROE为6.77%；（来源：东吴证券行业研报）

——2026年一季度，43家上市券商营收同比增长31.2%，归母净利润同比增长16.4%；（来源：国信证券行业研报）

另外，根据行业协会公布数据，2025年150家券商的整体经营情况如下：

——行业总营收同比增长19.9%，净利润同比增长31.2%；

——行业平均ROE为6.78%，资产负债率77.5%（总资产/净资产的杠杆倍数为4.4）；

——营收贡献前三名分别为：投资收益（含公允价值变动），占比34.2%；代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁），占比30.3%；利息净收入，占比12%。

三、业绩vs股价表现背离？

基于上述这些数字，如果仅看行业营收、利润的增速情况，似乎的确很难解释为什么股价表现会如此低迷。抛开资金追逐市场热点的喜恶偏好，仅就行业自身来看，那么问题可能在于券商营收、利润数字背后的“本质”：券商越来越依赖重资本业务（对应投资收益、利息净收入），增收增利的背后也伴随着风险的上升。通俗易懂一点的说法，可近似类比为越来越向银行的业务模式靠拢，靠息差/利差、投资收益、加高杠杆来“钱生钱”。而“钱生钱”的重资本模式下，伴随着更高的市场风险、信用风险，理性的市场投资者天然地就会要求更高的风险溢价，即对应更高的股票期望收益率/更低的估值倍数。

——2025年券商的投资收益占全行业收入的34.2%，其中很多是账面浮盈（公允价值变动），直接会受到股市、债市波动的影响，浮盈也有可能会变成巨额亏损，这样的例子并不鲜见。

——市场投资者很难对银行或是券商资产负债表上的重资本业务（贷款、投资）开展具体准确的评估，所以通常只能根据公司整体的风险管理水平（比如不良贷款率NPL）和盈利水平（比如ROE）对其做PB估值。

——参照银行业，当前中国上市银行的平均PB倍数大约0.5~0.6之间，PE(TTM)为6.7，ROE大约在8%左右，总资产/净资产杠杆倍数为11.5。

——和银行相比，券商的重资本业务占比（40%-50%）、杠杆倍数都更低一些，没有类似银行那样的不良贷款历史包袱，并且券商的轻资本业务（经纪、投行、资管等）今年整体有望实现不错的增长。

——综合上述因素来看的话，券商行业当前平均14.6倍PE(TTM)、1.25倍PB的估值水平，即便再加上±10%的上下振幅，在个人看来都属于合理的市场波动范围之内，并没有显著的业绩和股价背离情况。这样的情形下，个人认为，既不是最好的买入时点，也不适合卖出，自然不容易受到很多资金的关注而成为市场热点。