跟踪 | 交易量又起,再论券商板块

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本次会议为开源证券非银金融行业电话会，首席分析师高超围绕券商板块最新情况，从估值复盘、压制因素边际改善、盈利持续性、选股思路四方面展开分析，明确推荐头部券商及金融IT标的，内容如下：

券商板块核心观点与复盘

·核心推荐逻辑开篇：当前券商板块具备低估值、低仓位、全年业绩高景气特征，配置赔率极高，压制因素逐步缓解，继续坚定推荐头部券商，首推华泰证券、广发证券（预计空间50%以上），同时推荐同花顺及中金H股、中信证券等其他头部券商，有望获得穿越周期的超额收益。

·头部券商估值处于历史底部：选取中信、国泰、华泰、广发、招商五家头部券商统计，当前滚动PE均值为10.9倍，接近十年历史底部11倍；当前再融资监管禁掉大额配股，多采用H股转债、小额增发等更绑定股东利益的方式，且券商ROE中枢已呈上行趋势，估值进一步下杀风险小；对比国际投行，大摩近十年平均PE13.4倍、高盛及野村平均PE12倍，国内头部券商估值更低，叠加国内资本市场扩张空间，估值优势明显；头部券商盈利波动性弱于强周期行业，中信、华泰过往12年单季度扣非ROE未出现亏损，周期属性持续弱化。

·超额收益已触底回升：头部券商超额收益最差阶段为2020下半年-2021上半年，2021年Q2已达累计负超额-40%的底部，后续即便在2022-2023年熊市也未再创新低，2024年924行情后累计超额已回升至+40%；当前悲观预期已充分反映在股价中，即便市场震荡，券商作为价值股的超额收益兑现周期已开启。

压制估值因素及边际改善

·再融资担忧已充分定价：当前头部券商多采用H股融资、小额增发等模式，与2021-2022年大额配股的重资本化逻辑有本质区别，华泰、广发的H股再融资已落地超半年，相关担忧已在股价中充分反映，边际持续改善。

·国家队减持压力进入末端：过往8个月压制券商股价的核心力量是2015年成立的、藏于前十大股东之外的中证金专户资金，占国家队券商持仓的78%-80%，当前一季报已显示前十大股东中的国家队资金开始减仓，释放水下仓位已消化干净的积极信号，整体减持已到末端。

·业绩持续性担忧存在预期差：一季度头部四家券商（中信、中金、华泰、广发）平均ROE达12.7%，创2016年以来单季新高，营收同比增48%、净利润同比增57%，经纪、投行、资管、投资、利息净收入各项业务全面增长；存在量能补价（交易量、两融、资管规模增长对冲费率下行）、新业务贡献（私募代销、海外投行收入高增）、成本端优化（利息净收入增88%、管理费用增速低于营收增速）三大预期差，盈利仍处上行通道。

盈利持续性与长期成长逻辑

·二季度及全年业绩高景气：5月日均交易量回升至3.3万亿、4月开户数同比增30%、两融规模较年初增12%/同比增58%、4月IPO融资规模212亿环比改善，预计上市券商中报业绩同比增35%，全年增25%，头部券商全年增速超30%，盈利韧性极强。

·盈利波动性持续下降：头部券商手续费业务多元、重资本业务向做市、客需等非方向性转型，叠加多市场资产分散配置，盈利稳定性显著提升，2023年中信、华泰的年度加权ROE已超过2019年牛市水平，呈低点抬高、高点创新高的ROE上行趋势。

·三大长期成长叙事：一是居民存款向金融资产迁移，大财富管理机遇期到来，代销收入高增、买方投顾业务爆发，头部券商买方投顾与卖方代销收入占比已接近1:1，合计占营收超5%；二是海外业务高增长，头部券商境外业务成为扩表核心方向，一季度金融资产规模同比增20%；三是投行+投资服务新质生产力，科创板牛市将增厚券商直投、跟投收益，长期成长空间充足。