从 2024 年 9 月底开启结构性牛市到现在，A 股大盘稳步走高，两市日均成交额维持在两万亿以上，26年1月份更是创下日成交4万亿的天量，市场赚钱效应越来越强，明明就是大牛市的行情。

但唯独曾经的牛市旗手 —— 券商板块，彻底哑火了。一年多时间里，大盘不断抬升，券商却一直在横盘震荡，至今还没在 2024 年 10 月8日高点的下方。

放在以前，只要牛市一来，第一波冲在最前面的绝对是券商，只要券商起爆，大盘就能稳住行情。

可现在倒好，牛市还在继续，券商却躺平不动。

问君能有几多愁，满仓券商泪自流。

很多人只看到券商不涨，却搞不懂背后的根本原因。不是行情不给力，而是券商的盈利结构、赚钱逻辑、行业规则，早就和十年前完全不一样了。

如果还在用老眼光看待券商，自然看不懂现在的行情。

今天就跟大家讲讲，为啥牛市指数不断创新高，券商反而持续走弱，普通投资者又该怎么看待券商的投资价值。

一、行业早已内卷到极致，经纪业务“有量无利”

首先要明白第一个核心点：券商行业早已内卷到极致，传统经纪业务，彻底变成了有量无利。

老股民都知道，早年券商最稳的赚钱门路，就是散户的交易佣金。那时候佣金普遍在万 3、万 1.5，股民交易越多，券商躺着赚钱，妥妥的稳赚生意。

但最近几年，券商行业陷入恶性内卷，为了抢客户，佣金费率一降再降，从万 1 杀到万 0.8，甚至还有更低的费率，基本已经逼近券商的运营成本线。

现在就算散户交易量再大，券商也赚不到什么超额利润，靠佣金躺赢的时代，早就结束了。

更关键的是，现在 A 股的成交量结构也变了。市场大概一半的成交额，都来自量化机构。

量化资金体量庞大、交易频率极高，和券商议价能力极强，通道费、交易费率比普通散户低得多。

看似两市每天万亿成交额，实则大半都是低成本的 “低价流量”，看着成交量火爆，对券商业绩的贡献却微乎其微。

这就造成了现在最尴尬的局面：牛市有成交量，券商却赚不到钱。

二、近十年业绩对比：业务权重发生颠覆性变化

如果再拉长时间，对比 2013 到 2024 这十年来年的行业变化，你会发现券商几大主业的权重，已经发生了颠覆性重构，再也不是当年靠佣金吃饭的简单中介了。

第一，传统经纪业务逐年走弱，早已不是业绩核心。

从2013 年的约50%收入占比，到2020年以后，已经下降至不足3成。

经纪业务彻底从核心支柱，变成了普通配套业务。

第二，自营业务逆袭成第一主业，券商彻底变成强周期炒股机构。

和经纪业务没落相反，自营投资已经成了券商最大的收入来源，头部券商自营业务占营收比重，高达 40% 到 50%。

简单说，现在的券商，早已不是单纯帮我们开户交易的服务商，而是拿着百亿千亿大资金亲自下场炒股的机构。

业绩好坏，不看牛市成交量，只看自己投资能不能赚钱。

也正因为如此，资金不敢给券商高估值。今年靠自营大赚，明年一旦市场调整，自营立马回撤，业绩波动太大，没有长期确定性，机构自然不愿意给成长估值。

第三，投行和资管业务稳健，但缺乏爆发弹性。

投行业务靠 IPO、再融资吃饭，2021 到 2024 年持续低迷，2025 年才慢慢触底反弹，而且资源高度向中信、中金这类头部券商集中，中小券商越来越边缘化，很难带动整个板块行情。

资管、基金代销属于稳健打底业务，像东方财富、广发这类机构靠着渠道优势常年稳增，但缺点是增速慢、营收占比有限，只能稳住基本盘，没办法像当年经纪业务那样，带动整个券商板块大涨。

搞懂了业务逻辑的变化，我们再来深度拆解行情的变化。

三、为什么牛市行情不停，券商却一直跌跌不休？

其一，传统牛市炒作逻辑彻底失效。

以前大家炒股的共识很简单：牛市来了→成交暴增→佣金大涨→券商业绩翻倍→股价拉升。

现在佣金内卷、量化资金分流，经纪业务失去了业绩弹性，这套沿用多年的炒作逻辑，直接崩塌了，资金自然不会再像以前一样无脑拉券商。

其二，业绩绑定自营，券商沦为纯周期股。

大半利润都靠自营投资，行情好就暴赚，行情差就大幅回撤，业绩大起大落，没有长期稳定增长的属性。

机构只愿意给周期股低估值，不会给成长溢价，股价自然很难走出大级别牛市行情。

其三，行业并购利好出尽，大而不强反而拖累业绩。

近两年券商航母级合并落地不少，看似做大做强，实则大多是同质化合并，业务高度重叠，没有真正的协同效应。重组落地短期炒作一波之后，资金很快就会理性看待。

而且合并之后股本扩容，直接摊薄每股收益，内部业务整合还要两三年时间消化，短期只有不确定性，没有实质性利好，资金只能用脚投票。

其四，政策定位改变，丢掉了情绪旗手属性。

过去市场一旦走弱，资金就会拉券商护盘、稳情绪，券商是市场的风向标。

如今券商被定位为市场稳定器，严控过度炒作，不允许带头拉升撬动行情，原本的情绪炒作属性被削弱，板块弹性直接消失。

其五，主线赛道持续虹吸资金，券商被彻底边缘化。

这两年市场主线清晰，AI、算力、半导体等高成长赛道成为机构抱团主战场，大量资金扎堆科技赛道，券商长期被低配，仓位处在历史低位。

没有增量资金进场，只剩散户存量博弈，稍微一上涨就抛压沉重，只能长期阴跌磨底。

四、难道券商彻底没有投资价值了？

其实完全不是。

目前券商板块的 PE、PB 都处在历史极低位置，估值已经充分消化了利空。

2025年50家上市券商或券商母公司合计实现营业收入 5937 亿元，同比增长 35%，合计实现归母净利润2300 亿元，同比增长 43%。

2026 年一季度上市券商合计实现营业收入 1634 亿元，同比增长 31%，合计实现归母净利润649 亿元，同比增长 38%，环比增长 38%。 

AI 科技赛道现在如火如荼，但股市从来没有只涨不跌的板块，涨多了必然会调整；

同样，券商板块业绩在逐步改善，股价却持续下跌，也不可能一直跌无止境。

股市短期是投票机，长期是称重机。

一两年的行情，放在牛熊周期里都只是短期。

当下市场审美偏向科技成长，资金扎堆 AI 硬件，觉得赛道爆发力强、有想象空间。

但资本市场永远是轮动的，春夏秋冬各类资产都会轮番表现，只是有时候成长行情持续得久一点，低估蛰伏的板块磨底时间长一点而已。

我们看待券商，一定要学会对比。不用跟风追热点，锚定 PB 和 ROE，和其他行业横向对比，就能看清它的估值优势。

投资最难的，就是忍受极端分化行情。

明明估值很低、逻辑没问题，资金就是不青睐，低估还能继续低估。但任何投资方法都没有完美的，有优势就必然有短板。

真正成熟的投资者，从不纠结短期涨跌，反而喜欢下跌的机会。因为只有调整下跌，才能捡到廉价的优质筹码。平时留好现金，耐心等待低位布局，静静等待市场风格轮动、资金审美回归。

券商如今虽然沉寂低迷，但极低的估值摆在那里，只要熬得过磨底阶段，等到风格轮动到来，自然会迎来价值修复的行情。