分析范围：针对具有国资背景的证券公司其香港子公司开展现实世界资产代币化（RWA）业务的可行性进行研究。

分析视角：立足于监管政策、合规路径、业务实操、商业逻辑及风险评估等多维度进行综合研判。

一、核心结论

综合研判，短期内（未来12个月），国资券商香港子公司开展RWA业务尚不具备实施条件。尽管2026年2月由中国人民银行、中国证监会等八部委联合印发的《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（即“42号文”）在政策文本层面为RWA业务建立了备案管理框架，但结合当前监管执行实践、窗口指导的实际效力、资本市场政策优先序列以及基本商业逻辑进行深入分析，国资背景券商于香港子公司层面推进RWA业务，面临政策、合规与商业层面的多重刚性约束，短期内难以取得实质性突破，从中长期视角审视亦缺乏可持续的经济基础。

二、监管政策环境分析

（一）内地监管框架：“备案制”形式下的实质性严格管控

2026年2月6日，中国人民银行、中国证监会等八部委联合发布42号文，首次对RWA业务进行了明确定义与监管分类：

文件虽指出，经业务主管部门依法依规同意、依托“特定金融基础设施”开展的业务活动可作为例外情形，但目前该条款缺乏配套实施细则，仅为政策层面的预留空间。

分析要点如下：

1、文件标题明确指向“防范和处置风险”，凸显其核心政策目标在于强化风险隔离与防控，而非鼓励业务创新。

2、“备案制”不等同于“审批制”，更非“放行制”。备案是业务开展的前置程序，最终审批权限归属于相关监管部门。

3、对于国资券商而言，“备案”的实际门槛与操作难度远高于政策文件的字面表述。

（二）窗口指导：超越政策文本的现实约束力

2025年9月中下旬，中国证监会通过非正式渠道向部分在港中资券商子公司（如国泰君安国际、广发证券香港子公司等）传达了口头建议，要求暂停其在香港地区的RWA代币化业务相关活动。

需要明确的是，窗口指导虽不属于正式的行政处罚决定，但在我国金融监管实践中具有事实上的约束力与执行力。截至2026年5月，该窗口指导已持续生效约8个月，未见任何撤销或替代性信号。42号文出台后，窗口指导的效力并未自动终止，形成了“政策文件表述具有一定弹性，但监管执行层面依然从紧”的格局。

（三）穿透式监管原则：香港地区牌照无法规避内地监管权限

42号文明确规定，境外子公司的RWA业务必须纳入境内母公司的统一合规与风险控制体系。这意味：

1、获得香港证券及期货事务监察委员会（SFC）批准，不等于获得中国证监会的默许或认可。

2、当面临香港与内地监管要求存在冲突时，中资券商必须优先服从并执行内地监管部门的指令。

3、作为金融体系“国家队”的重要组成部分，国资背景券商所遵循的合规标准理应高于一般市场化机构。

三、政策优先级与导向分析

（一）当前证券监管工作的首要任务

根据公开政策信号与工作部署，中国证监会当前的核心工作优先序列明确如下：

1.维护资本市场稳定：保障股票市场、债券市场平稳运行，坚决防范化解系统性金融风险。

2.加强投资者权益保护：强化退市监管，严厉打击财务造假，规范减持行为。

3.筑牢金融安全防线：防范跨境资金异常流动风险，维护外汇市场管理秩序。

4.强化服务实体经济功能：引导金融资源流向国家战略支持的重点领域。

RWA业务特性与上述政策导向存在潜在冲突：

- RWA具备7×24小时全球流转特性，可能对现有资本项目管制措施形成冲击。

- 代币化资产的高度跨境流动性与“防范资金异常流动”的监管目标存在直接矛盾。

- 创新业务固有的“不可控性”与当前“稳字当头、稳中求进”的政策总基调不相符。

（二）宏观金融管理部门的持续定调

2025年10月，中国人民银行主要负责同志在公开论坛上明确表示，将会同相关执法部门持续对境内虚拟货币经营炒作活动保持高压打击态势。该表态发生于42号文出台前约4个月，其政策精神至今未发生改变。这传递出清晰信号：

其一，对“虚拟货币”相关活动的严格定性与管理方针尚未转变。

其二，在监管语境中，RWA代币仍被纳入“虚拟货币”相关范畴进行审视。

其三，实际执法层面的严厉程度高于政策文本可能存在的有限弹性。

四、业务实操层面存在的主要障碍

（一）备案路径存在“玻璃门”现象

42号文所规定的备案流程，理论上需经过：境内资产方→向证监会备案→报发展改革部门（如涉及外债需审批）→报外汇管理部门（涉及跨境资金流动）→境外发行。实际操作中面临显著障碍：

1、多部门协调成本高昂：流程涉及证监会、发展改革委、外汇局、地方金融监督管理局等多个部门，协调难度大、周期长。

2、审批标准尚不透明：缺乏公开、明确的审批指引、办理时限承诺或可参考的获批案例。

3、国资体系决策链条较长：国资券商重大业务创新需履行集团内部、乃至国资监管部门的层层审批程序，时间周期具有较大不确定性。

（二）资产端限制严格

1. 根据监管部门配套精神，RWA业务存在明确的负面清单，例如：

- 权属不清晰或存在争议的资产。

- 涉及国家安全、重大公共利益的相关资产。

- 发行主体或其控股股东存在犯罪记录或重大违法违规情形的资产。

- 不符合国家环境保护、产业政策要求的资产。

2. 国资券商面临额外约束：

- 底层资产需严格符合国有资产监督管理相关要求（如资产评估、进场交易等规定）。

- 国有资产代币化涉及“国有资产流失”的潜在风险，决策程序极为审慎。

- 收益权、应收账款等常见RWA底层资产，在国资管理体系内受到更为严格的转让限制。

（三）技术与合规基础设施尚不完善

1、支付结算层面：境内严禁使用加密货币作为支付结算工具；数字人民币（e-CNY）在现实世界资产（RWA）代币化应用场景方面尚未予以开放。

2、金融基础设施层面：区块链服务网络（BSN）等特定金融基础设施的RWA业务模块尚未实现正式落地运行。

3、托管与投资者管理层面：跨境代币资产的合规托管方案尚未建立，投资者适当性管理的统一标准与操作指引均告缺失。

五、外部环境评估

（一）香港市场“开放”与内地监管“审慎”的冲突

其结果是，中资券商处于“夹心层”地位——香港监管环境允许开展相关业务，而内地监管部门则持禁止或严格限制态度，最终必须服从监管要求更为严格的内地监管指令。

（二）地缘政治与金融安全考量

1、中美在数字资产领域的博弈态势加剧，内地对于“新型跨境资金流动通道”的警惕性持续提升。

2、RWA业务存在被用于规避国际制裁、进行资本外逃或洗钱活动的潜在风险，已成为监管重点防范领域。

3、国资券商作为“国家队”，其业务布局与创新必须服从和服务于国家金融安全大局。

六、风险评估

（一）政策风险（等级：极高）

1、现有窗口指导随时可能升级为正式行政禁令。

2、42号文设定的备案框架在实际执行中存在进一步收紧的可能。

3、若发生与RWA相关的风险事件（如重大投资者损失、异常资金跨境流动），可能引发业务的全面叫停。

（二）合规风险（等级：极高）

1、即便获得香港SFC的业务批准，若违反内地窗口指导精神，可能面临以下后果：

2、境内母公司被证监会约谈、在分类评价中被扣分。

3、相关业务负责人被监管问责。

4、影响集团公司整体的业务牌照与资质。

（三）声誉风险（等级：高）

1、国资券商若因开展RWA业务被认定为“违规创新”，将严重损害其“合规稳健”的市场形象与声誉。

2、2025年9月窗口指导消息披露后，相关上市公司股价出现大幅波动，已充分反映了市场对此类政策风险的定价。

（四）操作风险（等级：中高）

1、RWA业务涉及智能合约安全、私钥管理、链上治理等新型技术风险。

2、跨境法律适用、境外投资者维权等法律风险尚未明晰。

七、商业可行性分析：经济逻辑层面的结构性困境

政策与合规要求是RWA业务的第一道准入门槛。然而，即便未来政策层面有所放宽，国资券商香港子公司开展此项业务在经济逻辑上仍面临结构性困境。以下从收益成本、市场需求、信用支撑和底层资产四个维度进行分析。

（一）低利率环境下的“收益成本倒挂”问题

核心矛盾在于：政府平台公司作为境内最优质的融资主体之一，其境内发债成本已处于历史低位。赴境外发行RWA产品，不仅难以降低融资成本，反而会因以下因素显著推高综合融资成本：

1、中介费用叠加：涉及法律、审计、信用评级、资产托管、技术服务等多层中介机构，费用链条长。

2、合规成本双重负担：需同时满足香港SFC监管沙盒要求与内地备案程序要求，合规成本高昂。

3、汇率风险对冲成本：若资产以人民币计价、而代币以美元/港币结算，需承担额外的汇兑成本及套期保值费用。

4、流动性不足折价：RWA二级市场流动性匮乏，投资者通常会要求更高的流动性风险溢价。

结论：对于政府平台公司而言，RWA是纯粹的"贵替"方案。

（二）投资者的"收益锚定"困境

即便发行方愿意承担较高成本，RWA产品在资金募集方面仍面临困难。

境外无风险收益率基准（以2026年第一季度为参考）：

政府平台RWA的预期票息：1.8% - 2.2%（与境内发债成本持平，否则发行方缺乏动力），而收益缺口：投资者若购买票息为2%的RWA产品，扣除机会成本后实际收益为负。因此，RWA产品难以面向市场化投资者销售，仅能依赖关系型投资者（如关联机构、战略客户）或强制性配置。该模式实质上回归了非市场化发行的旧有路径，与RWA旨在提升流动性、扩大投资者基础的价值主张不相符。

（三）民营企业的"信用悖论"

民营企业或为RWA的潜在需求方，但存在结构性矛盾：

同时，需考虑国资券商为民营背景企业发行RWA提供信用背书所面临的三重风险：

1.声誉风险：若底层资产发生违约，券商作为"安排人"或"管理人"将被市场认定为实质担保方。

2.合规风险：内地监管对"变相刚兑"保持严厉打击态势，相关责任可能追溯至境外RWA业务。

3.国资责任：国资券商的股东（国资委/地方政府）对国有资产保值增值设有硬性考核要求，高风险民营资产与该考核要求存在冲突。

最终结果为：券商既无意愿也不敢为民营企业RWA提供信用背书，而政府平台又缺乏发行RWA的经济动力，两端同时失效。

（四）标准化证券类RWA的"合规-风险"双重陷阱

若底层资产从"债权"转向"标准化证券"（如股票、债券、基金份额的代币化），试图以此规避信用背书问题，则会陷入新的困境：

若将某A股上市公司股票代币化后在港发行，从内地监管层面考虑，该操作可能涉嫌违规减持、跨境违规发行证券；从香港监管层面，则需取得第1类（证券交易）和第7类（自动化交易服务）牌照；从投资者保护层面：代币持有人如何行使投票权、如何获得分红？相关法律架构搭建成本极高。

八、RWA的"伪需求"与"真困境"

从政策、合规及商业三个维度进行综合研判，国有资本券商香港子公司在开展RWA业务过程中所面临的困境，可概括为以下“不可能三角”：

国有资本券商仅能同时满足最多两个条件：

• 若追求合规性与政策允许 → 商业空间缺失 

• 若追求商业性与政策允许 → 合规风险极高 

• 若追求合规性与商业可持续 → 政策不予许可 

当前市场对RWA的热议，在很大程度上是由技术叙事驱动的伪需求，具体表现如下：

当前市场中，RWA的真实需求方主要集中于以下主体，而这些均不属于国有资本券商应涉足的领域：

- 寻求监管套利的机构（此类行为已被窗口指导封堵）

- 试图规避外汇管制通道的资金（属于监管打击对象）

- 炒作行业风口的区块链项目方（缺乏实质资产支撑）

九、可行性结论与建议

（一）可行性评估

综合结论为：国资券商香港子公司开展RWA业务，在政策、合规、商业三个维度均不具备可行性。即便未来政策放开（该情景发生概率本身极低），经济逻辑的硬约束也将导致该业务难以落地，沦为"无米之炊"。

（二）中长期展望（12-36个月）

可能触发放开的信号：

1.证监会正式发布文件，明确撤销或替代2025年9月窗口指导

2.首批中资券商RWA备案获批，形成示范案例

3.BSN等"特定金融基础设施"推出RWA合规模块并开展试点

4.央行或证监会高层公开表态支持RWA在可控范围内试点

5.内地与香港就RWA监管达成正式协调机制

预期时间线：

- 2026年：维持现状，无实质突破

- 2027年上半年：若基础设施试点成熟，可能出现极小规模的境内可控试点

- 2027年下半年及以后：视试点效果、外部环境及高层定调，逐步考虑有条件放开

但即便政策放开，商业逻辑的硬约束（收益倒挂、信用悖论、投资者需求缺失）仍将使RWA业务缺乏经济可持续性。

（三）策略建议

对于国资券商，短期内严格遵守窗口指导，不主动推进RWA业务，密切关注42号文实施细则及备案案例，加强内部合规培训，明确RWA业务的政策红线。中期来看，应当跟踪BSN等基础设施的RWA模块进展，与监管部门保持沟通，了解政策演进方向，可以储备技术能力和人才，但不投入实质性资源。从更长期来看（未来2-3年），若政策信号明确转向，可启动香港子公司的RWA业务布局，如优先考虑与外资机构合作模式（由外资担任发行主体，中资提供底层资产或服务），建立跨境合规体系，确保同时满足内地和香港监管要求，同时需审慎评估替代性参与路径，如担任顾问/服务商角色：在不触碰代币发行的情况下，为RWA项目提供底层资产筛选、结构设计、投资者对接等服务；技术合作：与持牌科技公司合作，输出合规技术方案，但不直接参与代币化运营。通过非并表的境外关联实体参与（需充分评估合规风险）。