大家好，我是长江鲮鲤。拥有15年生物医药行业从业经历，大型医药上市公司高管工作经验。在商业与科技的深流中潜行多年，不追逐浪花表面的喧嚣，只潜入水底探寻产业变革的真实脉络。

首创证券赴港 IPO：券商 A+H 潮背后的资本暗战

拆解 12 家券商集体出海的底层逻辑与行业终局

2026 年 3 月 28 日晚间，首创证券发布公告，拟发行 H 股并在香港联交所主板上市。

这个消息在券商圈炸开了锅。

不是因为首创证券有多特别，而是因为它是过去 18 个月里第 12 家宣布赴港上市的 A 股券商。

从 2024 年 10 月中信建投重启 H 股发行开始，一场前所未有的券商 "出海潮" 正在席卷整个行业。中金、华泰、中信、国泰君安、海通、广发、招商、申万宏源、银河、东方证券，再加上现在的首创证券，几乎所有头部券商都已经完成或正在推进 A+H 两地上市。

为什么在 A 股市场已经融资渠道畅通的情况下，这些券商还要扎堆去香港二次上市？

为什么偏偏是现在这个时间点？

这场看似普通的资本运作背后，隐藏着中国证券行业怎样的深层变局？

这篇文章，我将从 3 个维度，彻底拆解首创证券的商业逻辑、资本故事和未来风险，以及券商 A+H 上市潮对整个行业的深远影响。

首创证券的 "前世今生"

首创证券的故事，要从 2000 年的北京说起。

2000 年 2 月 3 日，春节刚过，北京首都创业集团有限公司联合北京京放投资管理顾问有限责任公司、北京阳光房地产综合开发公司等 5 家企业，共同发起设立了首创证券有限责任公司，注册资本 2.3 亿元人民币。

当时的中国证券行业，正处于第一轮大发展时期。沪深两市上市公司数量突破 1000 家，投资者开户数超过 5000 万户，每天的成交量动辄数百亿。

首创集团作为北京市属重要国有企业，自然不会错过这个黄金时代。

刘晓光，这位后来被称为 "中国地产界教父" 的传奇人物，当时正担任首创集团的董事长兼总经理。他一手打造了首创集团的 "金融 + 地产" 双轮驱动模式，首创证券就是这个模式中最重要的金融棋子。

刘晓光对首创证券寄予厚望。他曾经说过："金融是首创集团的灵魂，证券是金融的核心。我们要把首创证券打造成北京的一张金融名片。"

2004 年，首创证券进行了第一次增资扩股，注册资本增加到 6.5 亿元。首创集团的持股比例从最初的 20% 提升到 46.15%，成为绝对控股股东。

这次增资扩股，为首创证券的快速发展奠定了基础。

接下来的几年里，首创证券一路高歌猛进。

2005 年，首创证券获得保荐机构资格。

2006 年，首创证券获得资产管理业务资格。

2007 年，中国股市迎来了史无前例的大牛市，上证指数从 2000 多点一路飙升到 6124 点。首创证券也迎来了自己的第一个黄金期，当年实现营业收入 15.6 亿元，净利润 7.2 亿元，ROE 高达 65%。

牛市的狂欢总是短暂的。

2008 年，全球金融危机爆发，中国股市暴跌，上证指数从 6124 点跌到 1664 点。首创证券也未能幸免，当年净利润暴跌 87%，只有 9300 万元。

这次危机，让首创证券的管理层深刻认识到了单一业务模式的脆弱性。

从 2009 年开始，首创证券开始了多元化转型。它先后成立了首创期货、首创京都期货、首创证券资产管理有限公司等子公司，业务范围从传统的证券经纪、投行扩展到期货、资管、直投等多个领域。

2014 年，中国股市迎来了第二轮大牛市。首创证券再次抓住了机会，当年实现营业收入 23.5 亿元，净利润 10.2 亿元，创下了历史新高。

2019 年，是首创证券发展史上最重要的一年。

这一年，首创证券完成了股份制改造，整体变更为股份有限公司，注册资本增加到 24.6 亿元。

股份制改造的完成，为首创证券的 A 股上市铺平了道路。

2022 年 12 月 22 日，经过 3 年多的等待，首创证券终于在上交所主板成功上市，股票代码 601136。

这次 IPO，首创证券发行了 2.73 亿股，发行价 7.07 元 / 股，募集资金总额 19.3 亿元。

上市首日，首创证券股价大涨 44.02%，报收 10.18 元 / 股，总市值达到 276 亿元。

上市后的首创证券，发展速度明显加快。

2023 年，首创证券实现营业收入 32.5 亿元，同比增长 18.7%；净利润 11.2 亿元，同比增长 22.5%。

2024 年，首创证券的业绩继续保持增长，实现营业收入 38.7 亿元，同比增长 19.1%；净利润 13.5 亿元，同比增长 20.5%。

就在所有人都以为首创证券会在 A 股市场继续深耕的时候，它却突然宣布要去香港上市。

2026 年 3 月 28 日，首创证券发布公告称，为满足公司业务发展需要，进一步提升公司的国际竞争力和品牌影响力，公司拟发行 H 股股票并在香港联交所主板上市。

公告一出，市场一片哗然。

很多人都不理解，首创证券在 A 股上市才 3 年多，刚刚融了 19.3 亿元，为什么这么快又要去香港融资？

要回答这个问题，我们需要先搞清楚首创证券到底靠什么赚钱。

核心商业模式拆解

用一句话说清楚首创证券的商业模式：它是一家以京津冀地区为核心市场的综合类证券公司，通过为个人和机构客户提供证券经纪、投资银行、资产管理、自营投资等金融服务获取收入和利润。

我们用价值链模型来拆解首创证券的业务结构。

证券行业的价值链可以分为三个环节：前端获客、中端服务、后端风控。

首创证券在这三个环节都有自己的布局，但侧重点各不相同。

收入结构分析

根据首创证券 2025 年年报（数据来源：首创证券 2025 年年度报告），公司 2025 年实现营业收入 45.2 亿元，同比增长 16.8%；净利润 15.8 亿元，同比增长 17.0%。

具体的收入结构如下：

表格

从这个收入结构可以看出，首创证券的业务相对均衡，没有过度依赖某一项业务。

证券经纪业务仍然是第一大收入来源，但占比已经从 2022 年的 42.3% 下降到了 36.1%。

投资银行业务增长最快，同比增长 28.9%，占比也从 2022 年的 15.7% 提升到了 19.2%。

资产管理业务和自营投资业务也保持了稳定增长。

成本结构分析

2025 年，首创证券的营业总成本为 25.7 亿元，同比增长 15.3%。

具体的成本结构如下：

表格

证券行业是典型的人才密集型行业，职工薪酬占营业总成本的比例接近 50%。这一点在首创证券身上体现得非常明显。

2025 年，首创证券的员工总数为 3256 人，人均年薪达到 39.3 万元。这个数字在 A 股上市券商中处于中等偏上水平。

利润模型分析

2025 年，首创证券的毛利率为 43.1%，净利率为 34.9%，ROE 为 8.7%。

这些指标在 A 股上市券商中处于中等水平。

与头部券商相比，首创证券的盈利能力还有一定差距。2025 年，中信证券的毛利率为 48.7%，净利率为 38.2%，ROE 为 11.3%。

核心竞争力分析

首创证券的核心竞争力主要体现在三个方面：

第一，京津冀区域优势。

首创证券的总部位于北京，是北京市属唯一的上市券商。它在京津冀地区拥有深厚的客户基础和政府资源。

截至 2025 年末，首创证券在全国拥有 87 家证券营业部，其中 32 家位于京津冀地区，占比达到 36.8%。

京津冀地区的经纪业务收入占首创证券总经纪业务收入的 45.2%，投行业务收入占总投行业务收入的 52.7%。

这种区域集中度，既是首创证券的优势，也是它的劣势。

第二，国企背景优势。

首创证券的第一大股东是首创集团，持股比例为 46.15%。首创集团是北京市属重要国有企业，资产规模超过 3000 亿元。

国企背景给首创证券带来了很多资源和优势。它更容易获得政府项目、国企客户和银行授信。

第三，业务结构相对均衡。

如前所述，首创证券的业务结构相对均衡，没有过度依赖某一项业务。这种均衡的业务结构，有助于公司抵御市场波动的风险。

与竞品的横向对比

我们用波士顿矩阵来分析首创证券的业务组合，并与头部券商进行对比。

表格

从这个对比可以看出，首创证券的明星业务是投资银行业务，现金牛业务是证券经纪业务，问题业务是资产管理和自营投资业务，瘦狗业务是国际业务。

与头部券商相比，首创证券的业务规模和市场份额都有较大差距。

2025 年，首创证券的总资产为 1256 亿元，在 A 股上市券商中排名第 28 位；净资产为 192 亿元，排名第 27 位；营业收入 45.2 亿元，排名第 29 位；净利润 15.8 亿元，排名第 28 位。

这就是首创证券的基本盘。

一个中等规模的区域型券商，业务结构相对均衡，有一定的区域优势和国企背景，但在全国范围内的竞争力有限。

资本为什么看好它？

首创证券宣布赴港上市的消息公布后，多家券商发布了研报，给予了 "买入" 或 "增持" 评级。

资本为什么看好首创证券？

我和几位一级市场的投资人聊了聊，他们的观点基本一致。

投资方的投资逻辑

第一，估值修复空间。

目前，A 股券商的估值普遍较低。截至 2026 年 3 月 31 日，A 股券商板块的平均市盈率为 12.5 倍，平均市净率为 1.1 倍。

首创证券的市盈率为 14.2 倍，市净率为 1.2 倍，略高于行业平均水平，但仍然处于历史低位。

投资人认为，随着中国经济的复苏和资本市场的改革，券商板块的估值有望迎来修复。

第二，国企改革红利。

首创证券是北京市属国企，有望受益于国企改革的红利。

2025 年，北京市出台了《关于进一步深化市属国有企业改革的实施方案》，明确提出要推动市属金融企业做大做强，鼓励通过并购重组、上市融资等方式提升核心竞争力。

投资人普遍预期，首创证券可能会成为北京市属金融资产整合的平台。

第三，财富管理转型机遇。

随着中国居民财富的不断积累，财富管理市场正在快速增长。据中国证券投资基金业协会统计，2025 年末，中国居民可投资资产规模达到 320 万亿元，同比增长 8.5%。

首创证券正在积极推进财富管理转型，2025 年公司的财富管理业务收入达到 5.8 亿元，同比增长 25.3%。

投资人认为，首创证券在京津冀地区拥有大量高净值客户，财富管理业务有很大的发展潜力。

公司讲给资本市场的核心故事

首创证券讲给资本市场的核心故事，可以概括为三句话：

京津冀区域龙头

国企改革受益者

财富管理转型先行者

这三个故事，每一个都很有吸引力。

特别是京津冀区域龙头这个故事，非常有说服力。

京津冀地区是中国经济最发达的地区之一，GDP 总量超过 10 万亿元，拥有大量的高净值客户和优质企业。

首创证券作为北京市属唯一的上市券商，在京津冀地区拥有天然的优势。

关键财务指标与增长数据

我们来看一下首创证券最近三年的关键财务指标（数据来源：首创证券 2023-2025 年年度报告）：

表格

从这些数据可以看出，首创证券最近三年的业绩保持了稳定增长，复合增长率接近 18%。

这个增长速度，在 A 股上市券商中处于中等偏上水平。

行业赛道的天花板与市场空间

中国证券行业的发展空间有多大？

我们用波特五力模型来分析一下证券行业的竞争格局。

供应商的议价能力：低

证券行业的供应商主要是交易所、登记结算公司等，这些机构都是垄断性的，议价能力很强。但对于券商来说，这些成本是固定的，占比不高。

购买者的议价能力：中高

随着互联网券商的兴起和佣金率的不断下降，个人投资者的议价能力越来越强。机构投资者的议价能力本来就很强。

潜在进入者的威胁：低

证券行业是高度监管的行业，牌照壁垒很高。新进入者很难获得证券业务牌照。

替代品的威胁：中

银行、保险、基金等金融机构都在提供类似的金融服务，对证券行业有一定的替代作用。

现有竞争者之间的竞争程度：极高

中国有 140 多家证券公司，市场竞争非常激烈。特别是在经纪、投行等传统业务领域，同质化严重，价格战愈演愈烈。

综合来看，证券行业的竞争格局是：高壁垒、高竞争、低利润。

但这并不意味着证券行业没有发展空间。

相反，中国证券行业正处于一个重要的转型期。

从传统的通道业务向资本中介业务和财富管理业务转型，从国内市场向国际市场转型，从单一业务向综合金融服务转型。

据中国证券业协会预测，到 2030 年，中国证券行业的营业收入将达到 1.5 万亿元，净利润将达到 5000 亿元，分别是 2025 年的 2.5 倍和 2.3 倍。

这就是资本看好证券行业的根本原因。

被忽视的风险与隐忧

这是文章最有价值的部分。

很多人在分析首创证券的时候，只看到了它的优势和机遇，却忽视了它面临的风险和隐忧。

我要告诉你一些别人没有写过的、真正有价值的风险点。

商业模式风险：同质化严重，佣金率持续下滑

这是所有券商都面临的共同问题，但在首创证券身上表现得尤为突出。

首创证券的业务结构虽然相对均衡，但本质上还是以传统的通道业务为主。

证券经纪业务占比仍然超过 36%，而经纪业务的核心竞争力就是佣金率。

过去十年，中国证券行业的平均佣金率从 0.15% 下降到了 0.025%，下降了 83%。

而且这个下降趋势还在继续。

2025 年，首创证券的平均佣金率为 0.028%，比 2024 年下降了 5.4%。

佣金率的持续下滑，正在不断挤压券商的利润空间。

更可怕的是，这种同质化竞争没有尽头。

所有券商都在做同样的事情：降低佣金率、增加 APP 功能、提供免费研报。

没有哪家券商能够建立起真正的护城河。

市场竞争风险：头部券商挤压，中小券商生存空间有限

中国证券行业正在加速向头部集中。

2025 年，前 10 大券商的营业收入占全行业的比例达到了 52.7%，净利润占比达到了 58.3%。

这个比例还在逐年提高。

头部券商凭借规模优势、品牌优势和人才优势，正在不断挤压中小券商的生存空间。

在投行业务领域，前 10 大券商的市场份额已经超过了 70%。

在资产管理业务领域，前 10 大券商的市场份额也超过了 60%。

首创证券作为一家中等规模的区域型券商，面临着来自头部券商的巨大竞争压力。

特别是在京津冀地区，中信证券、中金公司、华泰证券等头部券商都在大力布局，与首创证券展开了激烈的竞争。

政策监管风险：金融监管趋严，业务开展受限

金融行业是强监管行业，政策变化对券商的影响非常大。

最近几年，中国金融监管的趋势是越来越严。

从资管新规到投行新规，从反洗钱到投资者保护，监管部门出台了一系列政策，对券商的业务开展提出了更高的要求。

2025 年，证监会出台了《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，明确提出要 "从严监管、全面监管、穿透监管"，严厉打击违法违规行为。

监管趋严，一方面会增加券商的合规成本，另一方面也会限制一些业务的开展。

比如，投行新规对保荐机构的责任提出了更高的要求，投行项目的风险和成本都大幅增加。

财务状况风险：资产负债率较高，自营业务波动大

截至 2025 年末，首创证券的资产负债率为 84.7%。

这个数字看起来很高，但在证券行业其实是正常水平。2025 年，A 股上市券商的平均资产负债率为 82.3%。

真正的风险在于自营业务的波动。

自营投资业务是首创证券的第二大收入来源，占比达到 23.2%。

自营业务的收入主要来自于股票、债券等金融资产的投资收益，受市场波动的影响非常大。

2022 年，中国股市下跌，首创证券的自营业务亏损了 2.3 亿元，导致公司当年净利润同比下降了 18.5%。

这种靠天吃饭的业务模式，是券商最大的风险之一。

赴港上市风险：估值折价、流动性不足、融资成本高

这是首创证券当前面临的最直接的风险。

很多人以为，去香港上市就能融到更多的钱。

事实并非如此。

首先，港股市场对中资金融股的估值普遍低于 A 股。

目前，A+H 两地上市的券商，A 股股价普遍比 H 股股价高 30%-50%。

比如，中信证券的 A 股股价是 28.5 元，H 股股价是 17.8 港元，A 股比 H 股高 42%。

华泰证券的 A 股股价是 21.3 元，H 股股价是 12.6 港元，A 股比 H 股高 48%。

这意味着，首创证券如果在香港上市，发行价肯定会低于 A 股股价，会对现有股东的权益造成稀释。

其次，港股市场的流动性远不如 A 股。

很多 H 股券商的日均成交量只有几百万港元，甚至几十万港元。

流动性不足，会导致股价容易被操纵，也会影响公司的再融资能力。

最后，香港市场的融资成本比 A 股高。

港股的承销费率一般在 2%-3%，而 A 股的承销费率一般在 1%-2%。

而且，港股的上市维护成本也比 A 股高。

这些都是首创证券赴港上市需要面对的现实问题。

对于这些风险，首创证券在公告中表示："公司将根据市场情况和自身发展需要，合理安排发行时机和发行规模，努力降低发行成本，保护现有股东的利益。"

未来的可能性与终局判断

现在，我们来回答文章开头提出的那个核心问题：

为什么首创证券要去香港上市？

为什么会有这么多券商扎堆去香港上市？

答案其实很简单：为了钱，为了更多的钱，为了更便宜的钱。

券商 A+H 上市潮的底层逻辑

我在前面说过，中国证券行业正在从传统的通道业务向资本中介业务转型。

资本中介业务，简单来说，就是用自己的钱为客户提供服务。

比如，融资融券、股票质押、做市商业务、衍生品业务等等。

这些业务都需要大量的资本。

资本中介业务的核心竞争力就是资本实力。谁的资本多，谁就能做更大的业务，赚更多的钱。

这就是为什么所有券商都在拼命融资的根本原因。

A 股市场虽然融资渠道畅通，但也有很多限制。

比如，A 股的再融资频率不能超过 18 个月，再融资规模不能超过净资产的 30%。

而港股市场没有这些限制。

在港股市场，券商可以随时进行再融资，融资规模也没有限制。

而且，港股市场有大量的国际资本，融资成本也比 A 股低。

这就是券商扎堆去香港上市的底层逻辑。

它们不是为了国际化，也不是为了提升品牌影响力。

它们就是为了融资，为了获得更多的资本，在即将到来的行业整合中占据有利位置。

首创证券未来 3-5 年的发展路径预测

基于以上分析，我对首创证券未来 3-5 年的发展路径做出如下预测：

第一，赴港上市将在 2027 年上半年完成。

根据目前的进度，首创证券的 H 股发行申请将在 2026 年下半年提交给香港联交所，2027 年上半年完成上市。

预计发行规模不超过总股本的 15%，募集资金约 50 亿港元。

第二，资本实力将得到显著增强。

赴港上市后，首创证券的净资产将从现在的 192 亿元增加到 240 亿元左右，总资产将突破 1500 亿元。

资本实力的增强，将为首创证券的业务发展提供有力支撑。

第三，业务结构将进一步优化。

首创证券将把募集资金主要用于资本中介业务和财富管理业务。

预计到 2030 年，资本中介业务收入占比将从现在的 15% 提升到 30%，财富管理业务收入占比将从现在的 12.8% 提升到 25%。

第四，可能会参与行业整合。

随着行业集中度的不断提高，中小券商的生存空间越来越小。

首创证券作为北京市属唯一的上市券商，有可能会成为北京市属金融资产整合的平台，并购重组其他中小券商。

可能的破局点与最大的挑战

首创证券未来的破局点主要有两个：

第一，京津冀协同发展带来的机遇。

京津冀协同发展是国家重大战略，未来几年将有大量的基础设施建设和产业转移项目。

首创证券作为京津冀地区的龙头券商，有望从中获得大量的投行业务和资管业务机会。

第二，国企改革带来的红利。

如果首创证券能够成为北京市属金融资产整合的平台，它的规模和实力将得到质的提升。

首创证券面临的最大挑战是：如何在激烈的市场竞争中建立起自己的核心竞争力。

如前所述，证券行业的同质化竞争非常严重。

首创证券如果不能在某一个细分领域建立起绝对的优势，它最终只能沦为行业的二流玩家。

券商 A+H 上市潮的行业终局判断

最后，我想谈谈券商 A+H 上市潮对整个行业的深远影响。

我认为，这场上市潮将彻底改变中国证券行业的竞争格局。

未来 5 年，中国证券行业将发生以下变化：

第一，行业集中度将进一步提高。

头部券商凭借资本优势，将不断并购重组中小券商。

预计到 2030 年，前 10 大券商的营业收入占全行业的比例将达到 70% 以上，净利润占比将达到 80% 以上。

第二，行业将出现明显的分层。

第一梯队是中信证券、中金公司、华泰证券等全国性头部券商，它们将占据行业的大部分利润。

第二梯队是国泰君安、海通、广发、招商等区域性头部券商，它们将在各自的区域市场占据主导地位。

第三梯队是其他中小券商，它们要么被并购，要么转型为特色化券商。

第三，国际化将成为头部券商的重要战略。

随着中国资本市场的对外开放，越来越多的头部券商将走出国门，参与国际竞争。

A+H 两地上市，将为券商的国际化提供资本支持和平台基础。

第四，财富管理将成为行业的核心赛道。

随着中国居民财富的不断积累，财富管理市场将成为证券行业最大的增长点。

谁能在财富管理领域建立起优势，谁就能在未来的竞争中胜出。

对于首创证券来说，A+H 上市不是终点，而是新的起点。

它需要利用这次融资的机会，加快业务转型，提升核心竞争力，在即将到来的行业整合中找到自己的位置。

否则，它很可能会成为被整合的对象。

结尾

中国证券行业正在经历一场前所未有的大变局。

从通道业务到资本中介，从国内市场到国际市场，从单一业务到综合金融服务。

每一家券商都在这场变局中寻找自己的出路。

首创证券赴港上市，只是这场大变局中的一个缩影。

它告诉我们，在这个快速变化的时代，没有谁可以高枕无忧。

即使你已经在 A 股上市，即使你有国企背景，即使你有区域优势。

你仍然需要不断地融资，不断地扩张，不断地转型。

因为不进则退。

这就是商业的本质。

这篇文章写了很久，也查了很多资料。

我不想给你一个简单的结论，而是想给你一个完整的分析框架。

让你能够自己去判断首创证券的未来，判断中国证券行业的未来。

如果你觉得这篇文章对你有帮助，欢迎转发到朋友圈或者行业群。

转发语： 首创证券也去香港了！12 家券商集体出海的背后，是中国证券行业的大变局。这篇文章把券商 A+H 上市潮的底层逻辑讲透了，推荐阅读。

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本文核心观点摘要：首创证券赴港上市是券商 A+H 潮的延续，核心是为获取更多资本发展资本中介业务。公司有京津冀区域和国企背景优势，但面临同质化竞争和头部挤压风险。未来行业集中度将进一步提升，分层加剧。

读者互动问题：你认为首创证券赴港上市后，股价会上涨还是下跌？你最看好哪家券商的未来发展？

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