券商这个东西，你说它好吧，每次行情来了涨得比谁都快；你说它不好吧，每轮熊市跌得比谁都惨。在A股市场上，券商板块是一个让无数投资者又爱又恨的存在，爱的是它的弹性，恨的是它的持久性。

一、牛市旗手的诞生

如果要选一轮最能代表「券商=牛市旗手」这一定义的历史行情，2005到2007年绝对是标准答案。

这轮行情的背景是股权分置改革。简单来说，A股在2005年之前存在一个根本性的制度缺陷：上市公司的股份分为流通股和非流通股，大股东手里的大量股份不能流通。股改，就是让所有股份都能流通。

这个改革，券商迎来了天量的业务机会。

投行业务井喷——并购重组、财务顾问，券商是核心中介；成交量从日均100多亿放大到2000亿以上，经纪业务收入翻了十几倍；基金销售规模创历史新高，财富管理有了雏形。

更重要的是，基本面发生了真实的改善。2005年行业ROE不到3%，大量券商亏损或微利。到了2006、2007年，头部券商ROE直接干到了15%以上。

2005-2007年，PB估值中枢3-5倍，ROE 15%+，本质是股权分置改革制度红利叠加盈利爆发的三重共振：政策宽松→市场上涨→成交量放大→券商盈利改善→估值修复→更多资金入场→市场继续上涨。行情走到2007年10月，很多券商PB已经到了5倍以上。

那个时代，券商营业部开户要排队，新增投资者跑步入场。这轮行情的历史意义不只是让券商赚到了钱，更关键的是，它彻底奠定了「券商=牛市旗手」这个市场认知。2005年之前，券商在投资者眼里还是偏边缘的金融子行业，但这轮行情之后，所有人都知道了一件事：牛市来了，先买券商。

也正是这轮行情，埋下了一个隐患：大量券商在2007年高位时大量自营盘持仓，2008年股灾一来，这些持仓直接变成了巨额亏损。很多券商在那一年从ROE 15%跌回了负数，很多券商股跌去了70%到80%。

有意思的是，4万亿刺激政策出台后，市场在10月见到了1664点大底，开始反弹。券商板块也跟着反弹，但幅度明显弱于大盘。原因是多方面的：基本面还没完全恢复，市场信心需要时间重建，而且前一年的泡沫化估值让很多人心有余悸。

这一阶段，券商行业其实在做一件很重要的事：风险控制体系的重建。2008年的教训太深刻了，大量券商开始反思自营业务的风险敞口，一些券商开始主动压降自营规模，增加固收类资产配置。

但这样的风险，还会再来一次。

二、佣金战的开始

2009年到2012年，券商板块整体震荡下行。成交量在恢复，但佣金率开始持续下降。

2009年行业佣金率大概在千分之一点五左右，到2012年已经降到了千分之一以下。这个趋势在之后的十几年里愈演愈烈，成为压垮传统经纪业务商业模式的第一块多米诺骨牌。

这一阶段出现了一个非常重要的结构性变化：轻资本业务的盈利能力在趋势性下降，而券商还没有找到新的盈利增长点。为后来的困境埋下了更深的伏笔。

2012年，证监会开了一个被市场称为「券商创新大会」的会议，宣布了一系列放松监管、支持创新的政策措施。这个会议被寄予厚望，被认为是券商行业「第二春」的开始。

那一轮创新政策里，最重要的内容包括：放宽融资融券、股票质押式回购、柜台市场等创新业务；降低新业务门槛；鼓励券商并购重组，做大做强。这些政策方向无疑是正确的，它开启了券商从「通道中介」向「资本中介」转型的序幕。

2012年到2013年间，券商板块有一波不错的行情。背后的驱动因素就是创新政策的预期——市场开始想象券商有了新的盈利增长点，估值应该有系统性提升。

但现实没想象那么配合。创新业务推出需要时间培育，而传统业务的佣金率还在一路下滑。2012到2013年的行情，说到底还是政策预期推上去的，基本面没跟上。

2013年「钱荒」事件给了市场一记闷棍。6月份，银行间市场利率飙升，SHIBOR隔夜利率一度达到30%以上，股市暴跌。这件事暴露了一个问题：利率市场化在加速，金融机构的资金成本在涨，传统业务的收益率却在降。这个结构性矛盾，几项创新政策解决不了。

三、杠杆牛

如果说2005到2007年是券商历史上最纯粹的一轮行情，那2014到2015年就是最疯狂、也最危险的一轮。这轮行情的背景是空前的货币宽松加上杠杆资金疯狂涌入。2014年11月，央行宣布降息，正式开启新一轮降息周期。流动性宽松到泛滥，大量资金最终流入股市。

但真正让这轮行情变得不一样的是杠杆。2014年到2015年上半年，两融规模出现了爆炸式增长：从2014年初的3000亿左右，飙涨到2015年6月的2.27万亿。一年半，翻了七倍多。

自营和两融成了券商最重要的利润来源。2015年上半年，很多券商的自营盘规模达到了净资产的几倍甚至更高。股价上涨→融资额度增加→更多钱入市→股价继续上涨，正反馈转得越来越快，也越来越危险。2014-2015年这轮行情，PB峰值达到5.6倍，ROE约21%。但2015年股灾后，PB中枢永久性下移。

2015年6月之后，崩盘来了。杠杆资金开始强平，股价暴跌，券商的自营盘因为持仓规模太大，成了这场灾难里最惨的受害者之一。很多券商在2015年下半年到2016年，经历了资产规模缩水、利润大幅下滑甚至亏损的去杠杆过程。

2014到2015年这轮行情，让整个行业记住了：杠杆伤人的速度比帮人赚钱的速度快得多。从那之后，监管层对券商的杠杆使用、场外配资、两融业务都加强了管控，整个行业的风险偏好大幅下降。但讽刺的是，很多券商嘴上说要「去方向化」「降低自营风险敞口」，实际上自营盘规模还是在涨，只是结构从权益为主变成了固收为主。这条路，到今天还在走。

2018年是A股很惨的一年。中美贸易摩擦、去杠杆、股权质押风险，一个接一个，上证指数全年跌幅超过20%，市场信心几乎崩溃。但有意思的是，就在2018年最暗的时候，一系列改变行业走向的政策开始酝酿。

2018年10月，高层开始密集发声支持资本市场，「政策底」出现了。科创板和注册制的推进速度也在加快，2018年底还在讨论，2019年7月就正式开板了，效率前所未有。2018年11月，国家宣布设立科创板并试点注册制，这个决定的影响远不止一个新板块，中国资本市场的制度改革从这儿真正提速了。

2018年底，大部分人还在悲观，但PB已经跌到历史极低分位，政策开始转向宽松，创新业务政策密集出台。三重底的雏形，其实在那年最后一个季度就成型了。

四、结构性行情与财富管理的觉醒

2019年到2021年这轮行情，和之前几轮不一样：这是A股第一次真正意义上的「结构性行情」，不是全面牛市。PB估值中枢1.5-2倍，ROE 8-10%，券商开始跑输成长板块。

核心指数的涨幅其实有限，但行业分化严重：食品饮料、医药、新能源涨幅惊人，而券商板块虽然也有上涨，但涨幅明显落后于大盘。

原因是前文提到过的：注册制改革给券商带来的是投行业务的爆发，但经纪业务因为佣金率持续下滑，对整体业绩的贡献边际递减；自营业务因为2015年的教训，券商普遍压降了权益类敞口，市场的beta效应减弱。

这一阶段还发生了一件对行业影响很大的事：公募基金大爆发。2019年到2021年，偏股型公募基金规模从2万多亿增长到超过8万亿，大量居民储蓄通过基金入市。但这波红利券商基本没吃到。基金销售主要靠银行渠道和互联网平台，比如支付宝，券商的代销能力虽然在增长，占比却在下降。喊了多年的「财富管理转型」，在这一轮行情里也没有真正兑现。

但财富管理的数据里也藏着希望：券商买方投顾规模（中信1300亿、国泰800亿、华泰300亿+）持续扩张，头部券商代销金融产品净收入2025年同比增长50%。50%以上的券商收入已与居民财富迁移挂钩。这为后续的转型埋下了种子。

所以2019到2021年这轮行情，虽然有些头部券商走出了阿尔法，但整个板块整体是跑输大盘的。投资者开始形成一种认知：券商的行情，是看天吃饭的行情；没有持续的制度红利，它的估值中枢只会越来越低。

2022年和2023年，是券商行业又一次艰难的时刻。上证指数2022年下跌约15%，2023年继续震荡下行。成交量萎缩，IPO节奏放缓，自营盘承压，股权质押业务风险再度积累。很多中小券商的ROE跌到了5%以下，头部券商的ROE也普遍下滑。

但值得注意的是，这一轮的下行和以往有一个显著的不同：行业集中度在加速提升。中信证券、华泰证券、国泰海通等头部券商，虽然盈利也在下滑，但幅度远小于行业平均。

五、三重底共振与并购大潮

2024年9月24日，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合宣布了一揽子重磅政策，后来被叫做「9·24新政」。降准、降息、降低存量房贷利率，支持资本市场，力度远超市场预期。消息一出，A股当天暴涨，券商板块集体涨停。

之后的行情演绎让很多人始料未及：从2024年9月底到10月初，券商板块出现了连续涨停潮，很多个股在短短几个交易日内翻倍。10月8日，A股日度成交额突破3.5万亿，创下历史新高。

更值得重视的是，这轮行情伴随着一个历史性的事件：券商并购重组的大幕正式拉开。2024年9月，国泰君安与海通证券正式宣布合并，2025年初合并完成，新主体「国泰海通」一跃成为中国资产规模最大的券商——总资产达到2.11万亿元，营业收入631.07亿元，同比暴增87.40%；归母净利润278.09亿元，同比翻倍以上增长113.52%。

这是中国证券业史上最大的合并案。它不只是规模叠加，监管层推动打造「一流投资银行」的意图、「扶优限劣」导向下行业格局的重塑，都写在这笔交易里。

与此同时，方正证券与平安证券的股东层面整合也在推进，中信建投与中国银河合并的市场传闻反复出现，多起中小券商的并购整合加速落地。

整个行业正在经历结构性的洗牌，不是周期波动，是格局重组。经纪业务代理买卖净收入达到1637.96亿元，同比暴增42.2%；利息净收入646.87亿元，同比+29.1%；投行业务337.11亿元，同比+13.7%；投资咨询业务76.94亿元，同比+41.4%。

但也得看到另一面：经纪业务的爆发式增长未必能持续，佣金率还在下滑，两融利率也在下行。自营业务的弹性，在固收主导的配置结构下，不如权益牛市时代那么大。市场对券商估值犹豫的核心原因就在这里：三重底共振带来了行情的启动，但行情能走多远，取决于ROE能不能持续改善。

六、估值体系的重构——从周期博弈到价值重估

在聊任何具体的投资框架之前，必须先把券商的定价逻辑搞清楚。券商板块的估值，最常用的指标是PB（市净率）。PE（市盈率）也有使用，但因为券商盈利波动太大——牛市和熊市的差距可能达到几十倍——PB比PE更稳定、更具参考性。

券商PB的定价，核心逻辑是一个简化版的PB-ROE框架：PB等于净资产收益率乘以一个系数，这个系数取决于市场对公司未来盈利增长和风险的预期。ROE越高，PB应该越高；ROE越稳定，PB也应该越高；市场风险越大，PB应该越低。

这个框架在理论上很好理解，但在实践中，券商的PB往往大幅偏离「合理」水平。这背后有周期性因素，也有结构性因素。

周期性因素：券商的ROE随市场周期大幅波动。当市场处于底部时，ROE极低，市场给的是「清算价值」或「壳价值」，PB往往跌破净资产；当市场处于顶部时，ROE极高，PB也会系统性抬升。这种由周期驱动的PB波动，本质上是估值的波动，而不是公司价值的波动。

结构性因素，这是理解券商估值最关键的地方。市场给券商的PB中位数，在过去二十年里是趋势性下降的。2005到2007年，行业PB中位数可以到3到5倍；2015年之后，行业PB中位数普遍在1到2倍之间；2020年代，很多券商的PB在1倍附近徘徊。三个原因：佣金率持续下降，经纪业务的「永续增长率」预期降低；重资本业务占比提升，市场担心熊市的ROE波动太大；行业竞争加剧，同质化严重，没有哪家券商能讲出令人信服的「差异化成长」故事。

所以，当你看到券商PB处于历史低位时，不要急着说「便宜」。你需要先问自己：PB低，是因为市场周期，还是因为结构性原因？如果是后者，那PB低可能是合理的，不是被低估的。

当前定价矛盾：业绩端，2025年净利润2194亿元，同比+31.2%，2026Q1头部券商ROE已回到2021年水平；估值端，中信PB 1.29倍、华泰PB 0.97倍、国泰海通PB 0.94倍，处历史8%分位。盈利增长40%+，估值却处10年底部——这是市场仍在用「周期贝塔」框架定价的结构性偏差。

七、交易框架——三重底之后，行情能走多远？

三重底是启动条件，但行情能走多远，取决于市场能不能形成正反馈循环。

核心观察指标有三个。

●日均成交额，是最直接的市场活跃度指标。成交额从5000亿放大到1万亿，券商的经纪收入基本就是翻倍。

●两融余额，反映了杠杆资金入场的意愿。两融余额持续增长，说明有增量资金在加杠杆入市。

●基金的股混基金规模，反映居民储蓄向资本市场转移的进程。这个过程一旦启动，往往具有持续性。

一个更本质的判断标准是：市场能不能形成赚钱效应。赚钱效应是吸引增量资金持续入场的根本原因。只要市场有赚钱效应，新的资金就会源源不断地进来，推动成交量放大、融资增加、基金销售火爆——这个正反馈一旦形成，券商的每一项业务都会受益。

个股的阿尔法来源，主要有三个方向。

●业务结构的差异化。财富管理、代销金融产品、买方投顾、投行、国际化——每条线的渗透率不一样，个股的弹性就不一样。

●资产负债表的质量。权益类配置高的，在牛市中弹性更大；固收类配置高的，稳定性更好。

●股东背景和战略资源。央企券商、地方国资券商、民营券商，在资本金补充和战略协同上各有优势。在并购重组加速的背景下，这个因素变得越来越重要。

写完这篇文章，我最大的感慨是——券商这个行业，其实挺难的。

它身上背负的东西太多了——经济周期的波动、资本市场的情绪、政策的摇摆、散户投资者的非理性……它不是一个可以「躺平」的行业，每一年都要面对新的挑战，每一轮周期都要重新证明自己。

但也正因为如此，真正能穿越周期、做出差异化的那些少数券商，才更值得关注。

东方财富或许做到了——它用互联网的基因，重新定义了券商的商业模式，ROE全行业第一，PB是别人的三倍。中信证券或许做到了——它用全业务链的布局，在每一个业务线上都保持了行业领先，ROE稳稳站在10%以上。国泰海通或许做到了——它用合并的方式，打破了两个巨头之间的同质化竞争，一跃成为规模最大的玩家。这些案例都在说明一件事：券商的同质化困境，不是不可以打破的。难，但不是不可能。

今天的市场，给券商的估值依然克制——中信PB 1.29倍，华泰PB 0.97倍，国泰海通PB 0.94倍，处于历史10%分位附近。盈利在修复，政策在支持，行业格局在重塑，但估值还没有反映这一切。这不是周期的重复，这是2026年的新故事：当「居民财富迁移」「海外业务崛起」「投行生态重构」这些结构性变量开始主导，当ROE的波动率开始下降、当业务结构的差异化开始被市场定价，券商或许会迎来真正意义上的估值重构，而不只是下一轮周期里的又一次情绪博弈。

二十年过去了，这场进化还在继续。能不能走完，没有人知道。但有一点是确定的：能在这个行业里活下来并且活得好的人，一定是那些真正理解风险、尊重周期、不被情绪裹挟的人。

牛市来了，券商依然是那面旗帜。

但旗帜背后，是越来越艰难的转型路。

你愿意陪着它走完这个进化的过程吗？