中经记者 罗辑 北京报道

日前，上市券商2025年年报密集披露。国泰海通与中信证券凭借超两万亿元的总资产规模，成为券业第一梯队新核心，宣告长期以来的“三中一华”格局正式洗牌，行业进入一南一北“双雄领跑”、头部券商与中小券商“多重奏”的新阶段。

受访业内人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，2025年证券行业整体净利润接近2200亿元，29家上市券商归母净利润均实现同比增长，行业景气度持续回升。与此同时，政策引导与市场化并购重组共同推动券业进入生态重构期。

证券业首次迎来“两个两万亿”

Wind数据显示，截至4月2日晚，29家披露2025年年报数据的上市券商中，28家实现营业收入同比增长，29家实现归属母公司股东的净利润（以下简称“归母净利润”）同比增长。此外，29家券商总资产规模也实现全员同比攀升。

从增幅来看，券商板块业绩表现出较好的弹性。

其中，营收同比增长的算数平均超30%，中位数近25%；归母净利润的平均增幅近70%，中位数为42%。在盈收双增之下，29家券商资产规模平均增幅达到22%，中位数也近16%。

在2025年行业整体回暖的背景下，行业首次迎来两家总资产规模破两万亿元的券商。

截至2025年年末，国泰海通、中信证券总资产分别为2.11万亿元、2.08万亿元，成为行业绝对龙头。与排名第三的华泰证券，拉开接近万亿级的差距。后者总资产规模为1.08万亿元。

“当前券商业绩回暖已成共识，但分化格局愈发清晰。”黑崎资本首席战略官陈兴文以ROE为观察窗口发现，券商行业整体ROE平均同比提升1.77%，但部分龙头券商的增幅大幅跑赢。如中金公司ROE从5.52%跃升至9.39%，提升幅度高达3.87%。

他分析认为，这种分化的本质在于，头部机构凭借资产配置能力、综合服务链条和国际化布局构筑了“护城河”。

以国际化布局为例，开源证券非银分析师高超观察到，境外业务收入增速已成为头部券商业绩亮点，同时境外业务也是头部券商的扩表方向。

据其统计，2025年，中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通、广发证券境外收入分别同比增加42%、58%、57%（扣AssetMark经营和处置影响）、229%（收购因素）、100%。同时，上述5家券商境外资产增速分别为31%、32%、38%、139%（收购因素）、78%。

对比来看，同期不少中小券商境外业务收入项并无数据。

同样关注到券商ROE分化的还有东吴证券非银分析师孙婷。

据其统计，上市券商2025年平均ROE整体同比增加，为7.47%（以3月29日27家披露年报的上市券商数据统计，下同），有10家券商的ROE则超过9%。

孙婷认为，券商ROE的表现主要靠费类及自营业务驱动。其中，经纪佣金大幅增长。2025年上市券商经纪收入合计1168亿元，同比增长45%；同期，投行收入合计同比增长38%；资管收入合计407亿元，同比增长8%；自营投资净收益同比增长32%。

陈兴文表示：“从业务结构看，自营收入已成为行业重要业绩支柱。投行业务方面，券商间分化更加明显，如未积极布局港股的部分券商甚至业务承压。资管业务则在公募化转型中呈现均衡态势。在此背景下，部分中小券商则呈现出依赖自营业务的单边博弈，业绩弹性虽大却缺乏可持续性。”

把脉投资总经理许琼娜也强调，当前券商行业的格局变迁，马太效应加剧。受益于资本实力和经验积累，头部券商在自营、两融、投行业务尤其是股权投行方面的优势会持续攀升，小券商受制于资金、规模等限制难以发展创新业务，随着佣金率持续下滑，这种竞争压力将进一步体现为业绩差距拉大。

此外，就两家“两万亿”巨头的发展来看，中经传媒智库专家袁帅认为，证券行业一方面呈现“双雄领跑”态势，另一方面两家券商虽然均凭借庞大的客户基础与资本实力，在投行、经纪、资管等传统核心业务上持续深耕，同时加速向资本中介、跨境业务、金融科技等领域渗透，但两者差异竞争态势也同样明显。

“中信证券依托总部位于北京的区位优势，在央企、国企客户资源上具备天然禀赋，国际业务布局更早更深入，跨境并购、环球资管等业务已形成显著品牌效应；国泰海通则以上海为核心辐射长三角，在零售经纪业务与财富管理领域更具特色，尤其在高净值客户服务与区域产业投行方面，凭借本土化的精细运营积累了独特优势。这种同中有异的布局，呈现的是一种新的行业竞争生态。”袁帅如此判断。

行业重构发展逻辑

当行业格局深度变化，行业发展逻辑也在同步重构。

“政策引导与市场化并购重组共同推动券业进入生态重构期，‘航母级投行+特色券商’的分化路径已愈发清晰。结合‘十五五’时期行业发展预期，未来券业发展将呈现‘分层固化与动态调整并存’的态势。”袁帅如是展望。

他认为，航母级投行将凭借资本、人才、牌照的综合优势，在跨境业务、机构服务、资本运作等高端领域持续扩张，成为中国资本市场对接全球的核心载体。

腰部券商则需在细分领域寻求突破，或是聚焦区域经济、深耕地方产业，或是在特色资管、私募服务等赛道构建核心竞争力。

尾部券商则面临可能有更高概率被并购或转型为专业服务机构，通过“小而美”“专而精”的定位，在巨头的缝隙中找到生存与发展的空间。

“政策层面对于‘打造航母级投行’的导向，与鼓励‘特色化、专业化’发展的指引并行不悖，这意味着未来券业生态将是一个既有巨头引领，又有特色机构百花齐放的格局，而非单一的头部集中。”袁帅强调，未来，无论是头部券商的高质量升级，还是中小券商的差异化突围，最终都将指向一个更加成熟、更具竞争力的资本市场生态，而这也将为中国经济的高质量发展提供更强有力的金融支撑。

而从业务层面剖析行业发展，陈兴文以投资的视角审视认为：“券商正处于‘从周期股向成长股’转型的关键节点。”

在他看来，“两个两万亿”券商出现的背后，是新“国九条”及“1+N”政策体系的落地。其中，中长期资金入市、权益基金发展、公募改革等举措构建“资金—投资—资产”的正向循环，证券公司的扩表空间与展业边界持续打开。

同时，当“航母级”投行引领行业发展，陈兴文认为，头部券商的跨境服务能力与全球资产配置能力将成为行业差异化竞争的关键，“国际化业务正在从‘加分项’演变为‘必选项’”。

此外，陈兴文还注意到，头部券商在发展中，智能投顾、数智化陪伴服务已成为其标配和积极探索的方向，“之于头部机构，AI技术正加速从‘创新概念’转化为‘创收工具’，这或将重塑行业的成本结构与盈利模式”。

高超则从券商三大业务的整体发展判断，海外扩表将打开增长与盈利空间。同时，居民财富迁移让券商的财富管理业务持续受益。此外，“投行+投资”服务新质生产力还将带来增量。“这三大业务驱动券商基本面稳中向好，2026年净利润增长持续性可期。”

这与过去行业“看天吃饭”，单一依靠行情驱动，谋求高贝塔的思路已显示出明显差异。

除了业务发展外，许琼娜表示，此轮行业洗牌更体现出“扶优限劣”行业发展思路，头部券商通过并购做大做强做优，小型券商则在竞争压力攀升的背景下，有一定实力的机构或成为重要的并购标的。

在她看来，头部券商正在加速并购，有一定实力的小券商未来被并购的概率在提升。

2024年发布的《关于加强证券公司和公募基金监管 加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》明确提出：推动形成10家左右优质头部机构和2—3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。