研报速递
十年前，券商是 “牛市发动机” ，买券商稳赚不赔；
十年后，合并潮席卷全行业，国泰海通横空出世、中金“三合一”震惊市场。
但诡异的是，合并越猛，股价越惨。这十年，到底发生了什么？
文章开始前老闫得先做下自我介绍：
本人深耕此行十五年，走完了从头部传统券商到头部互联网券商、从外资机构到国内首家并购券商的全赛道。从一线客户经理到营业部负责人，再到分公司掌舵人、总部部门管理者，涉及交易、两融、投行、衍生品等。
亲历过行业的繁花似锦，更看透了行业的深层结构。
遂以自己有限理解，浅谈下券商股近期一直下跌的原因。
一、券商是干什么的？怎么盈利的？
先纠正一个误区：券商不是“炒股的公司”。
券商真正的身份，是金融市场的 “中间商”。
什么意思？你想想二手车市场——车贩子自己不造车，也不开车，他就是把买家和卖家凑到一起，帮你过户、帮你贷款、帮你办保险，然后收点服务费。
券商干的就是这个活儿——它不生产财富，它是财富的“中间商”。无论谁赚钱谁亏钱，它都稳收服务费。
具体怎么赚钱？我给它总结了七个“钱包”：
佣金——过路费 你买卖股票，它收手续费。以前能收到千分之几，现在被卷到万0.8，利润薄得像纸。这就是最传统的“通道费”，现在已经快被卷没了。
息差——躺着赚 你账户里的闲钱，它给你0.35%的活期利息，转手以1.4%的利率存给银行。中间这1%的差价，就是它白捡的。这叫“躺着赚钱”。
财富管理——卖产品，这是现在券商转型的核心方向。说白了就是卖基金、卖理财。券商和管理人（基金公司）一起赚管理费——你赚不赚钱不重要，只要你把钱投进来，管理费它照收不误。
融资融券——借钱给你炒股，借钱给你炒股，赚利息差。前两年还能收到8.35%，现在直接被打到2.5%。利润空间被压缩得差不多了。
投行业务——帮人上市，帮企业IPO、发债，收承销费。这是高端业务，但不是每家券商都能做。
自营投资——自己下场赌，用自己的钱炒股、炒债。这是券商最能“赌”的业务，也是业绩波动最大的来源。2025年行情好，自营业务成了不少券商的“压舱石”，贡献了超五成营收。但问题是——赌赢了是本事，赌输了呢？
研究服务——卖研报，给公募基金等机构提供研究报告，赚点咨询费。但现在公募基金日子不好过，这碗饭也越来越难吃。
二、对比10年前，券商发生了什么变化？
先看看10年前什么样，再看看现在什么样，就全明白了。
10年前：爽
佣金能收到千分之几，两融利息8%以上，客户账户里的闲钱随便吃息差。说白了，躺着赚钱。有牌照就能开张，员工出去谈业务，人家都叫你 “总”。
现在：卷
原本“躺着赚钱”的买卖，全被卷没了：
佣金打到万0.8，再降就白干了
两融利率跌到2.5%，利润被榨干
息差也被银行压得喘不过气
原来躺着挣钱，现在得站着、跑着、甚至跪着才能挣到钱。
具体来说，变了五件事：
第一，赚钱方式变了
以前靠 “通道”——你交易我收钱，你借钱我收息，简单粗暴。
现在通道赚不到钱了，券商只能转型：要么卖产品（基金、理财），要么自己赌（自营投资）。但这两样，一个靠客户买不买，一个靠市场涨不涨，都靠不住。
第二，大家卖的东西都一样了
以前有牌照就是护城河，现在全行业150家券商，业务都差不多。你有的我也有，你能做的价格我也能跟。价格战打到头破血流，谁也别想多赚。
第三，监管越来越严了
以前胆子大就能赚钱，现在合规是第一位的。IPO造假要赔钱，产品暴雷要赔钱，挣的是卖白菜的钱，担的是卖白粉的风险。赚一点佣金，可能赔出去几个亿。
第四，产品销售的模式困境
长期以来，券商的产品销售高度依赖基层员工的个人信用和客户信任。每次销售，对员工来说都像是一次 “概率游戏”——产品赚钱了，下次还能继续推荐；产品亏钱了，就只能给客户做解释说明，要么让客户追加，要么等回本后再推新产品。
但随着信息越来越透明，越来越多的投资者开始看明白这套模式，对“明星基金经理”也逐渐祛魅。一些成熟、资金量较大的客户，选择自己配置ETF或做长线股票投资，不再愿意把资金交给机构、承担“管理费+销售服务费”的双重成本。
第五，越来越国企化
券商越合并，组织越臃肿，效率反而在下降。很多人更关心的是“向上管理”和“保住位子”，而不是业务创新和客户价值。于是你会看到，各种“政治任务式”的销售任务层出不穷——说白了，就是用公司的品牌背书和员工个人的信用，去完成上级下达的指标。至于这个产品是不是真的适合客户、能不能帮客户赚钱，反而成了次要问题。
三、这些变化对券商股有什么影响？
讲完变化，咱们终于可以回答那个最扎心的问题：为什么明明证券公司业绩不错，券商相关的股票却不涨？
您先记住一句话：股市买的不是“过去”，而是“未来”。
影响一：业绩好，但市场觉得“不持久”
券商2025年赚了2194亿，同比增长31.2%，数字确实漂亮。
但得看这钱是怎么赚来的——主要是两样：一是市场交易量大（经纪业务），二是自己炒股炒债赚了（自营投资）。
重点说说自营投资。券商业绩的高增速，很大程度上靠自营撑着。但这种模式比不上保险公司的稳健配置，市场对自营业绩的持续性天然怀疑。
举个例子：东方财富，2024年和2025年年报对比，行情差的时候和行情火热的时候，净利润增速竟然没差太多。为什么？
因为2024年靠自营的债券投资弥补了主营业务下滑，但2025年债券行情不好，主营业务又没有太亮眼的表现。结果呢？实控人不断减持——连他们自己都对未来看不清楚，选择套现走人。
影响二：券商从“成长股”变成了“周期股”
10年前，市场看券商，觉得是“学霸”，前途无量，给很高的估值。
现在大家看明白了：券商的业绩跟着股市周期走。周期股能享受高估值吗？不能。因为谁都知道，涨完了就该跌了。
影响三：“牛市旗手”这次没举起来
本轮行情，没有出现大量开户的情况。原因很简单：大多数人财务状况紧张，房地产和工作两头压着，没有闲钱投资。市场增量资金主要来源于企业主，他们想在市场上找到比自己做实业更好的商业模式。两融的主要客户也是这部分企业主。这部分客户议价能力强，直接压薄了券商的净利润。
影响四：资金被抽血
券商是沪深300、上证50这些大盘指数的“重要成员”。今年1月，大量资金从这些指数基金里撤出来，券商股跟着就被“连累”了。不是券商不行，是整个板块都在被卖出。
影响五：连自己人都在跑
很多券商搞再融资，增发股票，老股东的股份被稀释——公司赚的钱没变多，股数变多了，每股能分到的钱自然就少了。更扎心的是，很多券商的实控人、大股东都在减持套现。
四、所以券商股还能不能买？
我的答案从来不是简单的“能”或“不能”。
写了这么多，不是为了告诉你买或卖，而是想陪你看清这十年到底变了什么，市场在怕什么，你自己又该怎么判断。
授人以鱼，不如授人以渔。
这世上最值钱的东西，往往不是别人塞给你的那个答案，而是你通过思考，学会了自己去回答那个问题。
我是老闫，一个还在行业里认认真真做事的人。
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