券商自营票据的常规打法

票据对于券商自营来说是一个既熟悉又陌生的品种。当我们分析PMI，分析信贷数据及其结构构成的时候，总避免不了要提及“新增人民币贷款多少多少，票据规模占了多少多少”，那么这个票据到底是个啥呢？我们来简单唠唠。

首先，我们提到的票据多数是指银行承兑汇票，也就是俗称的银票。商业承兑汇票（也称商票）本身总量就不大，券商能触碰的就更少，我们就暂不提及了。票据本身存在的意义是为了解决企业结算的三角债，为了加速结算过程、减少结算成本，也因其便利性逐渐作为企业的一种融资渠道被熟知，而又因其独特的“信贷”属性，被银行视作调节信贷数据的万金油；但对于票据又爱又恨的银行人来说，更愿意称其为“夜壶”，颇有点“有事钟无艳，无事夏迎春”的味道。

一开始，券商自营做票据更像是“擦边”业务，就经营范围来说，它属于“非标”业务；就管理范围来说，它处于“三不管”地带，业务标的归银监管，业务主体又归证监管。直到2023年11月份的一份关于证券公司对于票据业务风险资本占用的征求意见稿的发布，才算监管对于券商开展票据业务的默许与背书。

券商怎么会盯上票据这块肉呢，那就不得不提及电子化后的票据。曾经票据最长久期是一年，那么聪明的小伙伴就很快意识到有一个和他很类似的品种同样也是银行的“心头好”，那就是存单。那么久期相近，信用背书相近，流通周转便利相近，同样被视为银行优质负债的“双子星”就平等地入了券商的“法眼”。简单粗暴的选品方式就是将两个品种进行比价，哪个更有性价比就配置哪个，这对于盘子巨大的头部券商来说，就是一个简洁高效竞品的策略。

对于银行来说，最容易的获利方式是一二级联动，在一级直贴回来后在二级拉开价差直接卖出，这是银行牌照的特权，对于只有二级交易权限的券商来说，也只能干看着眼馋。票据如此利润薄、久期短，那么券商主要靠什么来获利呢？归根结底一个字，规模。这个规模有两层意思，一是由于票据利差薄，只有杠杆加的足够足、规模撑的足够大，绝对利润才足够多。另一层意思是，券商相对于银行来说最值钱的地方就是没有信贷规模以及票据持仓规模的限制（理论上），当银行需要在特殊时点进行调节时，券商就是一块非常合格的“海绵”，需要承接时承接，需要释放时释放。

也正是因为其强烈的政治属性，导致早期的票据交易策略极为简单粗暴，就是和银行做反向操作，尤其跨月跨季这个特殊时点，当银行需要压缩信贷规模的时候，就需要卖出票据，券商没有银行一样所谓的信贷规模的限制，就敞开怀抱接受银行不得不清仓的“大甩卖”；当跨过特殊时点之后，银行又需要票据来支撑投放不足的信贷规模，又要大肆买入，这时候券商只要抖一抖口袋，把原本银行“寄存”在外的包裹送还回去即可，当然保管费用需要狠狠宰上一笔。银行苦于政策限制，明知道被反复收割，却也乐此不疲。

花无百日红，券商靠规模躺着挣钱的日子也一去不复返了。先是久期砍半，最长久期恢复到纸票时代的6个月；然后是由于经济有待提振、信贷需求不足，导致票据利率中枢长期处于十分低的水平，使得利差空间不足；最后便是银行也不再像之前简单粗暴的季末卖出、季初买回，银行会更加注重一二级的供给与配置的配合，且尽早规划票据持仓规模，合理平滑买入卖出，尽量压缩非银的“投机”空间。

票据一开始是纸质的，最长的久期就是半年，但是当年的业务不要太好做。就是一个简单错配，既借短钱、买长票，利差轻轻松松100～200bp，随随便便的跨月跨季就大几百bp到手了。那时候唯一麻烦的是要把票据实体送来送去，所以那时候的票据人都是空中飞人，也经常听票据老炮讲各种奇人异事，比如抱着一兜子价值几亿但对于其他人来说就是一堆废纸坐飞机，空姐让他把行李放到行李架里，他紧紧抱着不肯撒手心里默念：over my dead body，没被当做炸弹客清下飞机已然是万幸。这些，以后再展开唠唠。

1 、权益

大盘探底回升，大小指数有所分化，有色金属板块爆发。截至收盘，上证指数收涨0.24%报3923.29点，深证成指跌0.25%，创业板指跌0.68%，A股全天成交1.93万亿元，成交量较前日基本持平。

板块方面，31个申万一级行业指数中有色金属、建筑材料和通信分列涨幅榜前三位，涨幅分别为1.84%、1.67%和1.31%，公用事业、家用电器和电力设备跌幅居前。

消息层面上，中东地缘政治局势持续紧张，美以伊战事呈现激烈胶着状态，伊朗加大对美以打击力度，并表示将对美国和以色列相关人员住所实施报复性打击。受避险情绪影响，黄金和债券同步走强。

此外，今年2月，我国出口光纤3779.9吨、金额7.9亿元，同比增长63.6%、126.8%。如果折算为公里数，2月我国出口光纤约2520万芯公里，占我国光纤月有效产量的65%左右，如加上光缆出口中的光纤，则光纤出口比例更高。海外正在抢购中国生产的光纤，中国光纤供应商处于“不愁卖”状态，行业处于高景气周期，带动通信板块整体走强。

2、转债

相比于权益宽基指数的多数收红，转债全天呈现宽幅下跌。AA+转债下跌1.6%，中等价格和国金50转债下跌1.2%，中盘、低溢价率和低评级转债下跌1.0%，更加离谱的是双低和大盘转债跌幅达到0.9%，跌幅相对小的是AAA、低价转债和成长策略转债。

最近一周的转债风格指数涨幅全部低于中证全指表现，低溢价率转债最近一周反弹3.1%，但是月度跌幅仍然有10%，小盘转债、等权指数、成长策略转债周涨幅在2%左右，月度跌幅在7%左右。另一方面，月度跌幅小的品种出现补跌，大盘转债最近一周下跌0.2%，双低、低价和AAA转债周涨幅较弱。

转债个券上涨数量占比13%，转债中位数跌幅超过1%的行业包括电力设备、电子、交通运输、农林牧渔、公用事业、家用电器、石油石化等。转债个券总成交616亿元，转债ETF总成交186亿元，虽然周一转债跌幅较高，个券和ETF成交均低于近期日均。

TL大涨，特06多头满仓踏空。

周末虽然油价再次站上100块，但早盘的债市并不care，早盘收益率下行0.3bps。债农可能掌握了懂王周末升级，周一taco的规律，也从交易通胀向衰退转换。omo净投放2615亿，ym跨季关怀备至。

期货开盘后，TL减仓拉升，很快就减仓了1000手，短端也表现强势。10点后股市一路上涨，但TL也没有因此走弱，继续增仓上冲前方高点111.58附近。上冲失败后，午后TL一直在均线下方摩擦，曾有想跳水的假动作，但2点附近增仓上穿日内均线，尾盘继续增仓收至新高。

全天大家的目光并不是TL涨了多少，而是在TL大涨的日子，特06多头亏了多少。前期特06借贷集中度一举突破50%，不少特06的多头逆价值而行，想趁着月底继续逼仓一把，谁料这是一场囚徒困境。随着上周特02走强，特06借贷也一点点容易起来，不少特06多头已经抢跑换券。

周一是特06的惨日子，从上午特02交易量就逐步超过特06，开局价差-0.8bps，很快到了0.6bps，下午2点后，随着TL拉升，日内做多特06却持续踏空的多头们再也安奈不住了，开始火急火燎的止损离场，特06一度砸上1bps至2.305%。

尾盘现券继续下行0.75bps，做多情绪高昂，特06-特02价差走扩2.75bps至2.1bps，2602-特06价差收窄2.5bps至3.4bps。特06的多头们纷纷换券至特02，但是特02也是老券，特02多头们也多看看他的大兄弟25特05吧，价差7bps，往后的日子里再出新欢，特05可能是特02的归宿。

纳斯达克指数跌0.73%，纳斯达克中国金龙指数跌0.36%，A50期货和恒生科技指数期货分别跌0.16%和跌0.62%。十年美债收益率下8bp至4.348%。COMEX黄金收盘4557.5美元/盎司。美元兑人民币离岸贬值34bp至6.9164。布油跌0.48%至108.89美元/桶。