来源|时代商业研究院

作者|孙华秋

编辑|韩迅

巨头围堵下，中小券商“抱团取暖”，路在何方？

3月13日晚间，停牌十个交易日的东吴证券（601555.SH）正式披露资产重组预案，将原本仅收购东海证券26.68%控股权的计划，升级为以发行股份及支付现金相结合的方式，一举拿下东海证券83.77%的股权，以实现绝对控股。

作为2026年证券行业首单重磅并购案例，同时也是国内首例同省跨地级市国资券商整合事件，这场交易自披露之初便被贴上“区域金融资源优化”“中小券商抱团突围”的标签，一度被市场视作行业并购浪潮的标志性样本。

然而，随着交易细节逐步披露，市场的反应却异常冷淡。3月16日复牌当日，东吴证券股价大跌7.10%，收于8.63元/股，市值单日蒸发超30亿元。此后，其股价延续低迷态势，连续五个交易日持续下跌，进一步印证市场对这场并购交易的谨慎态度与深层担忧。

剥开区域金融资源整合的美好叙事外衣，这宗看似顺理成章的本土券商联姻，实则暗藏标的公司合规硬伤、盈利基本面恶化以及并购整合内耗及战略方向失焦等多重隐忧。对东吴证券而言，这场并购更像是一场负重前行的豪赌。

东海证券的合规污点难掩

从此次并购方案细节来看，东吴证券的收购升级幅度之大，远超市场此前预期。3月2日首次公告时，东吴证券仅披露收购东海证券控股股东所持26.68%股权的意向，旨在获取相对控股地位。短短11天后，方案便演变为全面收购61名交易对方持有东海证券83.77%的股份，实现绝对控股。截至目前，本次交易的最终作价尚未确定，发行价格定为9.46元/股，支付方式采取“92%股份+8%现金”与纯股份支付相结合的差异化组合方案。

对于控股东海证券的考量，东吴证券在公告中提及三点：一是落实国家战略，服务区域发展大局；二是增强核心竞争力，实现可持续发展；三是发挥协同效应，提升国有资本运营效率。

然而，上述官方表述难以掩盖市场对交易合理性的深层担忧。当前证券行业马太效应持续加剧，核心资源持续向头部券商集中，东吴证券却在行业结构性调整期斥巨资收购一家问题缠身的中小券商，其战略逻辑与商业合理性均遭到市场严峻拷问。

券商并购的核心底线，是标的资产的合规清白与盈利质量，而这恰恰是本次交易最突出的短板。

2025年7月，证监会出具〔2025〕105号行政处罚决定书，明确东海证券在担任金洲慈航（已退市）重大资产重组独立财务顾问期间，未勤勉尽责，出具的文件存在虚假记载与重大遗漏，对其处以没收业务收入1500万元、罚款4500万元，合计罚没6000万元。这一处罚金额，相当于东海证券2024年归母净利润的2.55倍，足见其违规情节的严重性。

除上述行政处罚外，东吴证券还将全盘承接东海证券潜藏的合规风险敞口，其中最致命的便是金洲慈航项目可能引发的投资者集体诉讼赔偿责任，相关赔偿金额尚无法预估。此外，东海证券还曾卷入华仪电气（已退市）的虚假陈述案件，并因此受到证监会处罚；在过往数年里，其还多次因司法纠纷被列为被执行人，合规治理的薄弱性可见一斑。

依据证券行业监管相关规定，东海证券作为东吴证券未来的控股子公司，其重大违法违规记录一旦并入母公司监管体系，不仅会直接拖累东吴证券的监管评级，还可能影响其保荐、债券承销等核心业务资质的申请、存续与展业。在监管持续趋严的背景下，东海证券的历史合规污点，或将成为东吴证券长期发展的沉重包袱，使其在日趋激烈的行业竞争中陷入被动局面。

并购或成低效规模堆砌

与合规硬伤相伴的，是东海证券持续疲软的盈利基本面。目前，东海证券与东吴证券的规模差距已形成量级断层，业务协同效应不显著，反而可能成为东吴证券的业绩包袱。

财报显示，2015年，东海证券的营业收入为48.41亿元，归母净利润为18.27亿元，彼时东吴证券的营业收入为68.30亿元，归母净利润为27.08亿元，二者规模尚属接近。

然而，此后双方走势急剧分化。2023年，东海证券营收已大幅萎缩至6.50亿元，归母净利润巨亏4.92亿元；2024年虽营收回升至14.69亿元，归母净利润却仅为2349万元。反观东吴证券，2024年实现营收115.34亿元，归母净利润为23.66亿元，与东海证券已存在量级断层。

并购完成后，东海证券将全额并入东吴证券的报表。其微薄的盈利对东吴证券业绩的提振作用微乎其微，可一旦行业再度进入下行周期，东海证券的亏损将直接吞噬东吴证券的净利润，形成明显的业绩拖累，进一步削弱东吴证券的盈利能力与抗风险能力。

市场对于券商并购，向来认可“强强联合、优势互补”的核心逻辑，而东吴证券与东海证券的并购，既无“强强联合”的基础，也缺乏“优势互补”的空间，本质上更像是一场低效的规模堆砌。

从业务结构来看，两家券商高度同质化，均扎根江苏苏南区域，核心业务均高度依赖传统经纪业务与自营投资，在财富管理、资产管理、金融衍生品等高端创新业务上均无突出优势，投行业务更是双双疲软。

据Wind数据，2025年上半年，东吴证券的自营业务收入占比为39.57%，经纪及信用业务收入占比合计为49.55%，投行业务收入占比仅为7.5%；东海证券自营业务收入占比为21.16%，经纪及信用业务收入占比合计高达73.44%，投行业务收入占比仅为4.55%。

这种高度依赖传统业务的结构，与当前券商行业“摆脱看天吃饭、聚焦创新业务”的发展趋势相悖，而双方的合并，更多是传统业务的简单叠加，难以形成业务能力的有效提升。

投行业务的疲软，更凸显了此次并购的协同短板。2023年，东吴证券尚有11单IPO保荐承销项目，2024年骤降至3单，2025年仅完成中诚咨询（920003.BJ）一单IPO，投行业务竞争力持续下滑；东海证券则更为惨淡，2025年上半年投行业务净收入同比下滑56.58%，2025年全年IPO保荐项目挂零。

核心资产保卫战

券商的一大核心资产是人才，而核心人才流失，正是本次并购的重大潜在风险。

回顾行业先例，方正证券（601901.SH）收购民族证券后，受整合内耗及标的原有经营隐患影响，核心投行团队出现明显流失，进而导致投行业务遭受重挫。而本次并购完成后，东海证券将面临管理层换届、部门整合、薪酬与考核体系重构等一系列变动，其常州本地经纪团队、固收投资团队、投研团队等核心人员，若安置不当，极大概率流向同业。一旦核心团队流失，东吴证券收购的标的或沦为空壳牌照，前期支付的巨额对价将失去实质商业价值，并购的意义也将荡然无存。

除此之外，监管层面的“一参一控”硬约束，更将给东吴证券带来巨额整合成本与业务风险。

根据《证券公司股权管理规定》及相关监管要求，“一参一控”原则明确同一主体控股券商不得超过1家，且该要求同样适用于期货、基金等关联金融牌照，若未能达标，将面临监管评级扣分、新业务许可审批受限等后果。

当前，东吴证券已控股东吴期货、东吴基金，而东海证券则控股东海期货、东海基金。收购完成后，东吴证券将同时持有两家期货公司、两家基金公司，直接触碰监管红线。

面对这一困境，东吴证券只有两种选择，但均面临不小风险：若选择内部整合，客户迁移、系统对接、人员安置将产生巨额成本，还可能引发高净值客户流失、业务中断等问题；若选择对外转让东海期货、东海基金，在行业下行周期，金融牌照估值承压，低价处置将形成明确的财务损失，且受让方资质审批亦存在不确定性，进一步增加了整合难度与风险。

更为矛盾的是，东吴证券于2025年7月刚推出60亿元定增预案，募资主要用于子公司增资、信息技术及合规风控投入、财富管理、衍生品做市等创新赛道，核心目标是打造差异化竞争力，应对头部券商的挤压。

彼时，东吴证券的资产负债率已处于较高水平，2025年3月31日合并口径资产负债率达72.38%（扣除代理买卖证券款和代理承销证券款），本就亟需通过定增补充资本，降低负债，聚焦核心创新业务。

而本次收购东海证券将大量占用公司资本，直接影响资本充足率与抗风险能力，在行业低迷周期堪称“逆势加杠杆”，显著放大了公司的经营风险。并购后，东吴证券管理层还需投入大量精力、资本与时间，用于东海证券的合规风险化解、业绩窟窿填补及内部整合，一旦处置失当，极易陷入首尾难顾的被动局面，拖累原有创新业务的推进。

对于此次并购，东吴证券回复时代商业研究院称，东海证券作为扎根常州、深耕长三角的综合性券商，在财富管理、固定收益、期货与衍生品、大类资产投资等业务领域具有特色优势。若本次战略整合顺利达成，东吴证券与东海证券将在业务布局、资源禀赋与服务能力等方面实现优势互补，释放协同效应，有效提升经营质效，为股东创造更大价值。

核心观点：中小券商突围出路绝非盲目追求规模扩张

当前证券行业马太效应持续加剧，头部券商凭借牌照、资金、人才与项目等核心资源形成垄断格局，挤压中小券商的生存空间，行业集中度持续提升。在此背景下，中小券商的突围出路绝非盲目追求规模扩张，唯有聚焦核心主业、深耕细分领域，锻造差异化核心竞争力，才能在激烈的行业竞争中站稳脚跟，实现突围。

截至目前，东吴证券本次交易的审计与评估工作仍在推进，最终交易定价、整合方案尚未完全落地。对东吴证券而言，这场并购不仅直接决定自身与东海证券的未来发展走向，更折射出行业集中度提升背景下，众多中小券商的普遍生存焦虑——在头部券商的强势挤压下，部分中小券商急于通过并购扩大规模以求自保，却陷入了“重规模、轻质量”的误区。

东海证券自身盈利能力本就羸弱，合规隐患突出，若行业持续处于低迷周期，其业绩窟窿将进一步扩大，经营风险也会持续传导。届时，东吴证券不仅无法实现“以并购做大做强”的初衷，反而会被东海证券的合规包袱、财务拖累分散核心资源，错失深耕创新赛道、打造差异化优势的行业洗牌机遇，最终逐步被其他聚焦主业的中型券商拉开身位，陷入“规模扩张却竞争力下滑”的困境。

对于东吴证券，市场与投资者最为关切的问题始终清晰：单纯以规模扩张为目标的并购，能否真正转化为核心竞争力？在合规隐患、财务拖累、整合内耗的三重压力下，这场被寄予厚望的区域券商整合，最终究竟是突围良机，还是一场得不偿失的负重前行？答案，或许将在后续的整合进程与业绩表现中逐步揭晓。

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