甲骨文成功融资后暴涨,转一份某券商的内部会议纪要供参考

前两周市场在业绩较好但出现回调的过程中，我们认为市场对整个算力的预期过于悲观。

从交易层面看，因为去年年底无论是全球还是国产算力板块，交易确实都有些拥挤。经过差不多一个月的再平衡，整个筹码结构已经好了非常多。在上周四、五的时候，海外也发生了非常关键的变化。

因此我们相信算力已经进入了新一轮的周期。

上周海外最核心的一个变化是Oracle融资成功，融资金额250亿美金，申购额达到了1290亿美金。

我们在年度策略《两仪生四象，超级AI时代》里面也提到了，一切仍然指向算力。 

从需求上来看，不管是大厂对算力的坚定投入，还是应用端的可见度，其实都非常高。应用可能一开始没那么好投资，是因为超级应用出现得非常快也非常多，看不清的是竞争格局，而不是应用本身现在和未来的前景。但算力整个的需求是非常清晰的。 

我们也看到，待会儿冯老师也会讲到，Google在各项指标都很好、模型也比较领先的情况下，计划投1800亿美金。亚马逊计划投2000亿美金作为资本开支，面向整个AI。

但大家担心的是什么？大家担心的是他们虽然有投入意愿，但能力是否足够。 

大家知道，第一个遇到自由现金流问题的公司是Oracle。我们之前在年度策略里面统计过，Oracle在去年三季度遇到了自由现金流为负的问题。到了26年，其他大厂应该都没有这个问题。

27年的话，像Meta、Microsoft和亚马逊可能会遇到这个问题。所以市场会担心当现金流为负时，融资是否顺利。

其实我大概一个多月前和北美一个顶级中长期投资机构的负责人讨论过这个问题。他跟我说，**，这一块不需要担心，美国最大的“Old Money”对这些的信仰已经建立起来了。

 这一次的超募，即五倍申购，也代表了即使像Oracle这样基本面不算特别好的企业，也能获得如此大规模的融资。那么后续的Meta、微软（因为像谷歌、苹果在27年是不会有现金流问题的），如果需要融资，即因早期投入导致现金流未能完全或及时跟上的情况下，融资问题就更小了。

因此，我们不仅26年本身不需要担心算力资金的问题，27年目前看来也不需要担心。而且从规划上来看，包括应用的渗透、模型的迭代，整个的信仰，特别是在年中的时候，像超级应用载体的出现，这种能极大加强信仰的东西，应该在26年会不断被加强。基本上不需要担心资金问题了。

 所以，除去交易层面的问题，现在就是算力新趋势的一个新起点。

在经历了前期的回调后，我们觉得无论是全球算力、国产算力，还是国内算力，以及其他类算力结构，比如存储、通信，其实都有一些值得关注的机会。

全球算力方面，我的其他同事会讲得比较多。

比如我们比较看好像旭创、新易盛这样结构比较好的光模块公司，包括CPO里面的天孚通信，以及其他一些海外公司如Lumentum、Sanmina等。

国产算力最近回调也比较多，各种传闻也非常多。比如寒武纪，其实到今天为止，它仍然是国产算力中，或在很长一段时间内，其产品比像华为的910、目前的昇腾等还是要好的。

但是传闻非常多，也非常奇怪。比如有传闻说因为华为好所以砍单，但他们不知道的是，字节现在连5090这种卡都会买，一直是一个供不应求的状态。寒武纪的卡又很好，只是这样一个问题。

在产能跟踪过程中，大家以前都喜欢跟踪昇腾。 事实上，不管是寒武纪还是海光，包括像通富微电、长电科技，可能后面才是封测跟踪的主体公司，可能从产业链上的参考意义会更大一些。

另外，像海光我们也比较看好。

国内算力的话，我们比较看好东阳光，无论是情怀还是业绩，都有非常大的认知差。

这个公司应该说是我们从去年年中开始推的代表作，波动相对来说可以提供把握机会、逢低布局的时机。

至少在未来的两三年内，它都处于非常明确的成长期。除此之外，像网络端的一些公司，如网宿科技，在Agent政策的推动下，也会有比较好的机会。所以，Oracle、Google、亚马逊的一系列动态，会推动全球算力进入新一轮的周期。以上是我们核心看好的环节和相应的公司。

我今天的汇报就先到这里，接

下来请我们电子的负责人樊老师给大家做分享。 

大家晚上好，我是*****。接下来更新汇报一下电子这边对AI的观点。我们还是很坚定看好AI算力硬件这一块，因为从基本面的角度来看，都是很强劲的趋势。

刚才刘总也讲了，像谷歌、亚马逊，包括之前的Meta，整个资本开支的增长都非常迅猛，甚至大家都觉得有点不太敢相信或不可思议。

 我们看到，亚马逊26年的资本开支已经上调到2000亿美元，比25年的1310亿美元增幅超过50%，也远超市场预期。

亚马逊的首席执行官也表示，在看到比较强烈且持续的需求信号时，选择加大投入是比较理性的。因为AWS云部门同比增长24%，芯片业务也在不断增长。而且公司认为在AI领域，AWS在数据中心建设、芯片设计、网络设备、电力优化等方面积累了长期经验，并不是盲目扩张。 之前，台积电也讲到他对客户的需求做了几个月的摸底调查，包括客户以及客户的客户。

因为台积电投资力度非常大，26年的投资可能会达到560亿美金上限。他投这么多，如果后面需求不行，受伤会比较严重。所以他比较谨慎，再三确认，后来确认下来需求是真实的、有效的。

其实亚马逊也充分表达了这样的观点。 目前来看，亚马逊截止到四季度，其未完成订单已达到2440亿美元，同比增长40%，环比增长22%。这也反映出企业客户在AI和核心业务上的持续投入意愿。

在供需关系方面，亚马逊也表示目前的算力还是偏紧的，如果拥有更多产能，增长速度可能会更快。所以说，亚马逊一直在大力发展自家的Trainium芯片。目前来看，今年将切换到Trainium 3，其性能比Trainium 2会提升40%。 它的产能目前也全部被预定了。

我们觉得它的芯片今年至少能看到接近翻倍的增长空间，去年一百多万张，今年有可能上升到300万张以上。另外，亚马逊也启动了Trainium 4的研发计划，在明年推出。Trainium 5也展开了前期合作。所以他基本上是每年升级一代，而且我们觉得Trainium 4的性能比Trainium 3提升的幅度会更大一些。 

除了亚马逊在资本开支上投入积极之外，谷歌也把26年的资本开支上调到了1750亿到1800亿美元，相当于2025年910亿美金的两倍。谷歌的云业务，我们看到四季度营收达到177亿，同比增长48%，是近四年多来的最快增长。

谷歌公司也表示，云业务的增长主要来自于谷歌云平台的强劲表现，也受到企业级AI产品需求旺盛的拉动。公司今年还是会处在算力供给受限的状态，而需求依然非常强劲。

从亚马逊和谷歌的表态来看，AI需求确实非常强劲。另外，虽然微软没有给出26年资本开支的预期，但对整个AI的需求展望也非常乐观。他表示GPU也是买不到，被抢购一空。

 我们觉得从这四大云厂商的情况来看，一方面是资本开支持续增加，另一方面是他们AI的收入也出现了明显提升。

这种是比较健康的，并不是说一味投入没有产出。刚才刘总也提到Oracle，其实之前包括CoreWeave、Oracle这些大家担心比较多，担心他们的投入力度大，而投资回报相对较差。

但目前来看，我们觉得他们背后的大模型厂商和CSP（云服务提供商）厂商，其实有非常强劲的真实需求。所以对整个AI的需求，我们还是比较坚定看好。 

另外，可能对于整个PCB板块，市场最近也产生了一些分歧，主要是担心增强背板可能会延后或取消。我们从产业链了解到，信息还是相对比较确定的。我们觉得后面会有增强背板，只是现在有一些介电损耗的问题，包括高频干扰的问题，还在积极解决。

英伟达可能在M9加Q5或者是PTFE之间综合来评价，看哪一个的性能最好、最符合要求，后面就会采用那个方案。因为从时间节点上来看，增强背板是在Rubin Ultra这一代采用，时间上还来得及，所以也不存在后面取消不用或延后的说法，应该还是会按照正常节奏推进。

另外，最近像Copper（铜互连）这一块，大家也在关注。确实英伟达在技术升级上持续不断。 我们觉得明年、后年上Copper的概率很大，特别是后年，明年也有一定概率，现在就看具体进展的情况。这一块如果上了Copper，单机在计算单元这一块的价值量至少也会有翻倍以上的提升。如果叠加增强背板的采用，那2027年Rubin Ultra这一代的单GPU价值量会有非常大的提升幅度。再加上PCB板块四季度的业绩，市场已经充分消化了预期。

现在看起来，一季度英伟达GB300在拉货，到了一季度末、二季度的时候，Rubin这一代又会开始拉货。另外，谷歌和亚马逊的新一代ASIC可能在一季度末、二季度的时候，也会迎来拉货的阶段。所以我们觉得这一块的需求没啥太大问题。 利润可能会在一季度或二季度得到充分体现。所以整体来看，我们还是比较看好AI覆铜板、PCB，还有核心算力硬件这个方向。

标的上的话，基本上我们还是比较推荐生益科技。因为它四季度业绩有点逆势，所以这段时间股价走势偏弱一些。但我们觉得这不影响全年趋势，主要是它去年四季度涨价的速度没有超过成本上涨的幅度。 所以说三季度、四季度看覆铜板业务的话，环比大概持平左右。但他去年10月份也涨价成功了。另外我们看到很多公司今年一季度可能也会有涨价的情况。所以生益科技我们还是坚定推荐。

另外就是芯原股份，我们觉得它帮字节设计ASIC芯片，后面空间还挺大的，也是国产芯片设计厂商比较核心的公司。

 另外，蓝特光学我们一直重点推荐，已经放了好几个月金股了，最近涨势也不错。一方面是他自己的业绩超预期，再一个是他也在布局光模块里面的一些核心光学器件。现在做的量比较大的主要是光模块里面的透镜，现在在进行布局的还有像硅光透镜、微棱镜等，都在大力布局。

再后面的话，基本上就是鹏鼎控股、沪电股份、生益科技、东山精密，还有像深南电路、景旺电子、生益电子等等，具体可以看一下我们周报的情况。

我这边就更新汇报这么多，接下来有请电新研究员老师进行分享。 

领导晚上好，接下来由我来汇报一下算力电源这边的投资观点。

随着整个GPU包括ASIC单卡功耗达到千瓦级别，GPU主板上的电源电流就达到了千安级别以上。因为给GPU供电的电压只有1伏左右，所以它是一个低压大电流的电源。

 现在英伟达的方案是分离方案，即把这些器件放在GPU主板上。但这种方案目前面临一个问题，就是随着电流增大，需要放越来越多颗的DrMOS。但现在一个是布局放不下，另一个是传输路径会比较长，低压大电流路径长会导致电源的传输效率迅速下降。所以现在像谷歌、AMD他们开始应用集成模块方案，就是把电源做成一个小模块，贴在GPU主板的背面，然后穿过主板去给GPU供电。这种方式成本会比较高，设计难度也大，因为需要把很多颗DrMOS集成在一个模块里。但这种方案的电流传输路径短，所以效率更高，尤其在千安级别的电流下，效率优势会更加明显。

 目前我们看到除了英伟达以外，其他ASIC企业，包括我们国内的芯片公司，全部都采用集成模块方案。所以未来集成模块应该会成为一个比较明确的产业趋势，后面各家公司的量都会放出来。实际上根据我们调研了解，英伟达在Rubin Ultra这一代开始也会考虑采用集成模块的供电方式。也就是说，最晚到27年年底，整个算力电源都会转成集成模块的供电方案。 集成模块的供应商，跟之前分立式电源的供应商相比有一个小的变化。以前比较有优势的企业是做MOS、模拟的公司。但做电源模块的话，它对电源的设计要求更高。所以像台达这种做电源模块比较多的公司，它的优势会更明显。

在谷歌这边，它主要的电源模块供应商是台达。后面MPS、伟创力也会开始起量。所以这里我们认为未来会带来一方面渗透率提升，另一方面价值量也会增长的逻辑。 

根据我们测算，分立方案与集成模块方案相比，集成模块大概能比分立方案多出3倍左右的价值量。这里面除了本身器件用的数量会变多以外，它还会用到要求比较高的PCB。因为如果是分立方案，PCB相对会比较薄，但如果用集成模块方案，PCB就会比较厚，而且得做成预埋电感电容的PCB，所以价值量会更高一些。 

目前给海外这几家像MPS、台达、伟创力供应PCB的公司，大陆这边主要是中富电路和深南电路。这块我们认为就PCB本身而言，价值量应该是1到10倍的倍增。中富电路现在已经进入这几家主要电源供应商的供应链里了。比较快的话，会先在MPS和伟创力这边，三次电源的PCB开始放量。后续台达这边也在打样了，台达三次电源的份额也有望提升和起来。 

展望未来，我们认为三次电源这块会有比较多的催化。

一个是今年3月份的GTC大会，英伟达可能会展出Rubin Ultra相关的产品规划，关于电源供电方式应该会开始比较明朗，这会是一个催化。后续像AMD、谷歌这些，他们对份额的指引，也就是像MPS、伟创力能拿到多少份额，也会成为比较大的催化，让他们未来能拿到的订单更加明朗。 本身这块，我们认为虽然大陆电源公司目前还没有做到海外，但是PCB这边已经进去了，而且都是核心客户。而且PCB也是从边际上看，变化最大的一个细分环节。中富电路本身主业的市值给的也比较小，所以后续我们认为它是一个兼具弹性和确定性的方向。 三次电源这块，我们认为未来一定是大家去关注的一个重点，因为三次电源未来价值量提升的幅度会比一次、二次电源更大。只不过之前因为比较早期，另外就是没有直接受益的A股标的，所以一直没有太炒起来。后续随着产业进程加快，我们认为A股这边一定会炒到供应链里的这些公司。所以我们重点比较看好PCB这个环节的变化，主要推荐中富电路。 

各位领导好，我机械的***，我来汇报一下燃气轮机方向。这一两周海外几家燃气轮机主机厂都陆续发布了财报。上周是三菱发财报，这周三是西门子，周四的话是Howmet发财报。从上周三菱的财报上看，燃气轮机订单还是维持高增长。1到3季度三菱的燃气轮机新签订单是1964.3亿日元，同比提升67%。

 但是交付方面，前三季度交付了662.84亿日元，同比仅提升13.7%，增速比较缓慢。而且单Q3仅交付了235亿日元，二季度交付了230亿日元，三季度环比二季度基本没什么增长。这导致25年Q3末三菱的能源系统业务（这个板块里燃气轮机占比约50%）在手订单已经提升到了6590亿日元。如果按照这个板块过去四个季度的收入来算，在手订单覆盖年限已经达到3.5年。

因为三菱跟西门子、GE不一样，三菱这个板块里燃机占比只有50%左右。所以说这样看，他整个板块的覆盖年限是3.48年。如果只看燃气轮机的话，肯定不只是三点几年，应该也在四年以上，类似于GE、西门子都已经是4.7、4.5年以上了。 这次三菱三季报，我们发现跟此前一周GE的年报有一个共同点，就是燃气轮机订单今年保持高增长，但交付比较稳定甚至是下滑，导致燃气轮机在手订单持续创新高。我们认为这主要是因为燃气轮机的核心零部件涡轮叶片产能紧缺导致的，叶片的交付能力决定了整机的交付能力。

上周五马斯克在一场3小时的采访中也解释，当前数据中心之所以没有大规模建设，就是因为燃气轮机买不到。而燃气轮机买不到是因为最核心的零部件涡轮叶片产能紧缺。马斯克还说，燃气轮机的涡轮叶片铸造是一个高度专业化的工艺，全球具备稳定供货能力的公司极少。有两家美国的头部企业，PCC和Howmet，两家合计占叶片环节50%的份额。其他公司都比较小。而且PCC和Howmet因为资产比较重，扩产积极性比较弱。他俩每年收入只有5%到10%的提升，而且这部分增量都来自于航空发动机领域，因为他们更愿意把产能用于做航发叶片，特别是军品，军品的毛利还要高一些。 现在特朗普提出说27年把美国军费上调50%。这意味着美国军机发动机将会从PCC和Howmet采购更多叶片用于军机，这会更占据他们的叶片产能。那么燃气轮机领域就会更加缺叶片。

所以我们看到像PCC，它在25年的1到3季度总收入提升4.9%，其中航发领域提升8.5%，我们推测它的燃机叶片可能几乎没什么增长，甚至有可能是下滑的。这也可以解释为什么GE年报、以及上周三菱的三季报中，他们的燃机整机交付没什么增长、环比持平甚至下滑。所以说目前在燃机产业链，我们最看好的就是叶片环节。 

首推的标的就是国内龙头公司应流股份。而且我们相信2026年随着北美数据中心对燃机需求提速，应流股份的叶片订单以及新客户突破都有望加速，目前依然是我们燃机产业链的首推标的。

另外也建议关注万泽股份，万泽股份近期拿到了西门子能源的叶片研发订单，目前大概相当于2015、2016年那会儿的应流股份。如果说未来1到2年万泽能够顺利研发成功，那我们认为他也有希望获得西门子更多的批产订单，也能够受益整个行业景气度上行。所以我们这边主要首推标的是应流股份，同时建议关注万泽股份

各位领导大家晚上好，我是通信的研究员。在这里向各位领导更新一下本周通信板块的观点。 

首先我们还是先回顾一下上周的整体行情。上周我们基本判断是涨两条线，一条是业绩线，一条是CPO线。业绩线主要就是大光（旭创）、易盛（新易盛）两家，同时受益于谷歌的业绩（谷歌链）。

但实际情况来看，上周因为CPO以及可插拔内部的分歧，整体易盛两家其实是迎来了比较大的回调。CPO线虽然基本向上突破，但短期内也可以看到一些上下波动。除此之外，谷歌链也因为谷歌Capex的争议，带来整体的下跌。

那我们就针对这几个问题提一下我们自己的想法。 

首先针对谷歌链，针对谷歌Capex的争议，我们认为市场上其实表现出了两个比较矛盾的逻辑。一方面从AI软件这一块来看，市场倾向于觉得AI大模型会去吞噬传统软件的市场，所以软件股整体呈现大跌。但这个逻辑成立的前提其实是AI agent的渗透超预期，而agent渗透超预期背后必然意味着算力需求的进一步增长。这个前提条件其实和市场去担忧谷歌的Capex能否持续、能否覆盖成本提高ROI又是矛盾的。因此我们倾向于认为，目前其实已经可以看到，伴随着agent的进展加速，算力需求仍然会呈现指数级增长。所以我们也是看好硬件整体会继续冲高的行情。 除了这个以外，市场也是针对CPO以及可插拔或者NPO的方案有比较多的争议。我们觉得最核心的争议点其实就是CPO对于可插拔的替代性。

总结下来其实还是看两个决定性因素，一个是下游CSP厂商的接受度，另一个就涉及到各个方案的供应商能做到的产能以及良率，说白了就是各家最后能达到的份额。 

首先从第一个因素——CSP的接受度来看。除了Nvidia比较强势、以及像CoreWeave之类具有很强话语权的小云厂，其实像Meta等CSP厂商也一直在测试CPO方案，同时周末也传出进一步做验证，甚至是小批量订单的消息。我们觉得整体来看这一块的产业趋势是非常确定的。那第二个影响因素就是看各家的份额、各厂商的产能和良率。从我们当前的维度来看，这其实完全是一个偏盲盒的角度。我们更倾向于认为，在现在的从0到1阶段，其实并不太需要去争论份额。因为不管是Scale-out还是Scale-up，我们认为都会有多套方案并行。比如Scale-up，其实也会有光引擎方案、NPO方案、NPO交换机方案、CPC交换机方案。 像NPO交换机其实之前一直都是26年下半年放量的预期。而市场试图通过Scale-out域的供应商格局来倒推Scale-up域的格局。

因此，我觉得核心关注点就是去看下半年NPO交换机，包括CPC交换机的放量情况。这其实代表的是可插拔方案在数据传输速率提升的情况下，能不能比较好地适应这种变化。如果能做到的话，既然市场用Scale-out域的竞争格局推算Scale-up域，那我们认为Scale-up域其实也会是NPO光引擎、可插拔光模块等多方案并行的供应格局。在一个非常大的市场中，其实各个方案都能放量。 你觉得在0到1阶段并不需要过分担心竞争格局的问题。

对，那具体来看的话就是分两块。

首先是易盛两家的修复，我们倾向于觉得这周大光（旭创）会走一个修复行情。因为经过上周的整体调整以后，旭创和新易盛这两家目前基本都处在一个底部估值水平。像旭创的话，6000亿市值，对应26年净利润400亿，估值就只有15倍。新易盛的话，3900亿市值，对应26年300亿利润，估值就只有13倍。整体来看我们基本判断现在是处在股价底部，下跌空间会非常有限。 

但与此同时，Scale-up域的想象空间又非常大。即使我们考虑引入了像台积电光引擎方案这样的供应商，但Scale-up带来的增量空间其实也可以弥补CPO份额可能下降的空间。如果我们根据Rubin Ultra单机柜配648到3.2T光引擎去测算，按照28年10万柜的一个出货量假设去推算，那这一块不管是NPO还是光引擎方案带来的市场规模，就有3600亿的增量市场。即使公司的份额只占30%，那也会对应差不多1200亿的收入，基本上等效于今年（26年）全年的收入预期了。所以向上的弹性是非常巨大的。

因此我们觉得在整个“光入柜内”的长逻辑成立的前提下，这周会是易盛两家长线资金入场的一个非常好的机会，持续看好。 另外就是小光的弹性部分。针对Scale-out域，我们觉得Scale-out域的产业趋势加速是真实可见的。不管是欧美的Lumentum、Coherent，还是台湾的产业链，都给出了非常积极的需求指引，并且这些产业链的口径互相是能够对得上的。

因此我们觉得整体的真实性、可靠性比较高，确实代表了一个加速的产业趋势。 我们推算下来，26年CPO交换机的出货台数估计也要有2到3万台，27年的话至少有10万台，相较于之前市场的预期有大幅上升。这里我们继续看好中际旭创、致尚科技、天孚通信。 

所以总体来看，本周我们是继续看好大光和小光的多重配置。易盛两家做防守，矩光、致尚、天孚、太辰光去做进攻。 与此同时，因为春节也比较临近了，在春节期间，像春晚、DeepSeek发布新模型也可能会带来一些催化。因此建议想去博弈一些边际变化的领导，可以去提前布局一些国产链的相关标的。以上就是本周的通信观点更新，谢谢各位领导。