推荐阅读

“十五五”规划建议锚定新质生产力、金融强国建设纵深推进的时代背景下，证券研究行业和分析师群体正经历着深刻的生态重构与角色重塑。

2025年，研究行业呈现出“规模扩容”与“收入承压”并存的鲜明特征：分析师人数一度突破6000人关口，年末稳定在5889人，较2021年增长近七成，22家券商分析师团队规模超百人，但同期公募分仓佣金较2021年峰值打了四折。这一态势下，行业分化、流动加剧，头部机构以“内生增长”为主扩员，中小机构借助外部引才，分析师跨界流动日趋频繁。

面对公募降费改革冲击、券商转型综合金融服务商等多重挑战，2025年证券研究行业加速转型，构建起“智库化、数智化、国际化”的发展路径。业务发展层面，头部券商研究所向智库型机构升级，深度参与国家战略与区域经济研究，并推动AI技术渗透研究全流程，加速布局A股、港股、美股研究一体化；收入模式层面，券商为突破单一佣金依赖模式，重点开拓保险、私募、银行理财子等外部增量市场；组织架构层面，智库研究、证券研究、财富研究三大板块协同演进，“投研+”生态联动成为主流。

同时，新质生产力时代对分析师的研究能力提出全新要求，产业深耕、估值创新、生态协同、数智化应用成为核心竞争力。分析师需要从“行业分析”转向“产业洞察”，构建适配技术价值与成长潜力的新型估值框架，破解新经济企业估值难题，同时担当“科技–产业–金融”生态循环的关键链接者，破界联动多元主体，赋能实体经济。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：刘鲜花

原标题：《破界赋能，链接生态，2025证券研究行业价值报告》

“十五五”规划建议提出的“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”的目标下，资本市场正经历一场深刻的生态重构。承载资产定价功能的证券研究机构，则日益成为券商链接上市公司、产业资本、政府、投资机构的枢纽。券商转型综合金融服务商，核心之一即是以“投研+”为支点，构建服务生态圈。

这一背景下，2025年，证券分析师人数一度逆势突破6000人，年末稳定在5889人，较5年前有了近七成的增长。

迎来新机遇的同时，证券研究业务也面临着新挑战。一是新“国九条”引导证券行业强化功能性定位，承担服务实体经济、支持产业创新、助力长期资金发展等多重使命，证券研究行业也要躬行落实。二是公募基金佣金新规实施，公募分仓佣金从高峰期的222亿元缩水至百亿元级别，证券研究业务过往的“研究换佣金”模式遭遇挑战，研究专业性、展业合规性也有了更高要求。三是面对激烈的同质化竞争，研究机构亟需找准自身差异化优势，形成良性竞争的市场格局。

一边是行业扩容的蓬勃态势，一边是收入萎缩的现实压力。一边是新质生产力发展带来的广阔机遇，一边是能力重构带来的严峻挑战。转型征途中，分析师群体正奋力前行，完成破界赋能的历史性一跃。

人员扩容与收入承压并存

中国证券研究行业发展30多年来，A股市场不断扩容，为分析师提供了广阔的价值实现平台。分析师则通过持续努力，圆满承接了资本市场扩容产生的投研需求，并在出色履职的同时，实现了队伍的持续增长。

2025年，中国证券行业的研究板块持续扩容。截至年末，150家证券公司从业人员总数降至32.77万人，较2024年中减少近2万人；而证券分析师人数连续增长，并在2025年下半年一度突破6000人，于9月19日达到6162人，摸到历史新高，年末则稳定在5889人，较2021年的3530人增长近七成（图1）。

这一持续扩容，是多重因素的共同驱动。

其一，A股市场扩容。从总量规模看，2025年，A股上市公司数量突破5400家，总市值超过120万亿元，年度总成交量首次超过400万亿元，均创下历史新高。从行业纵深看，有26个申万一级行业的上市公司总市值超过1万亿元，尤其是电子、电力、通信等行业的爆发式成长，为分析师提供了广阔的研究舞台。

其二，机构需求增长。截至2025年三季度，公募基金整体规模达到36万亿元，较2003年扩容200倍，其中，股票基金、混合基金规模合计达10万亿元。尽管被动型基金占比提升，但机构投资者对深度研究、差异化观点的需求依然旺盛。

其三，多元需求引领。“十五五”规划建议对新质生产力的重点部署，催生了地方政府对新兴产业研究的迫切需求。随着产业升级加速，企业对专业、深度的行业研究保持着旺盛需求。

在营收承压的背景下，券商研究所更需要通过提升研究“硬实力”来增强品牌影响力，争取更多市场份额、客户资源与业务机会，因此，加强人才队伍建设成为众多研究所的共同选择。

从人员分布来看，分析师团队规模呈现“头部集中、中坚扩容”的格局。22家券商的分析师人数超过100人，形成行业研究的核心力量：中金公司以344人位居榜首，中信证券以297人紧随其后，国泰海通拥有286名分析师，站稳头部；兴业证券、中信建投、华泰证券等7家机构的分析师人数也均超150人，构成行业的中坚梯队。

然而，作为券商研究所收入主要来源的公募基金分仓佣金，却自2021年以来持续下滑，2024年降至百亿元，同比降幅35%。

佣金下滑的直接诱因，是2024年7月实施的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，即“佣金新规”。根据新规，被动股票型基金产品交易佣金费率不得超过万分之二点六二，其他类型基金不得超过万分之五点二四。

2025年上半年，券商分仓佣金收入为44.58亿元，较上年同期的67.74亿元下滑34%，较2021年的最高点更是打了四折（图2）。中信证券、广发证券、长江证券等券商2025年上半年分仓佣金同比降幅均超30%。

一方面，人员持续扩容，意味着越来越多券商将研究作为突破口，全市场对研究服务的需求见涨。另一方面，分仓佣金下滑，说明整体上分析师的派点创收有了较为明显的下滑。

2025年10月，中国证券业协会向券商下发的《2024年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》显示，所有证券分析师中，在所在公司执业3年以上的有2223人，占比为39.5%；执业1—3年的共2148人，占比为38.17%；执业1年以下1257人，占比为22.33%。

上述《报告》显示，2024年从各券商离职的分析师有988人次，较2023年上升29.66%；而新招聘人员有1786人次，同比减少29.01%。《报告》称，在证券行业加快推进供给侧改革及降薪裁员的大趋势下，中小型证券公司分析师加速向大型证券公司流动，与此同时，各大证券公司研究部门也都在不同程度上收缩人员规模，导致分析师队伍离职率高、新招聘人员规模快速下降。

进一步盘点证券分析师的增员结构来看，头部大型研究所扩员以“内生增长”为主，中小型研究所则采用“内生增长+外部加盟”模式，且外部引才占比更高。

具体来看，据截至 2025 年 9 月 19 日的数据统计，中信证券2025年内新登记分析师62人，仅3人来自外部券商，59人为内部培养；兴业证券新登记41人，其中9人

外部加盟、32人内部培养。与之形成对比的是，国金证券以56人的增员规模位居行业第四，其中超过30人来自外部；东方财富证券新登记34人，26人来自外部。

与此同时，头部券商研究所的分析师扩招步伐已明显放缓。

以中金公司为例，2021—2024年的4年间，其每年增加的分析师人数依次为36人、35人、76人、48人，但截至2025年末，其分析师总数减少了3人。

这一变化或表明，证券研究行业已从粗放扩张转向高质量发展，分析师队伍建设进入“提质增效”的新阶段。

在《新财富》杂志2025年对分析师的调研中，“坚守卖方研究”依然是分析师最理想的职业发展方向，选择比例达到了73.15%；加入买方机构的选择比例居第二，达到59.26%。此外，参与公司的研究管理、加入上市公司等选择的比例也超过了40%（图3）。

跨界流动成为另一重要趋势。部分分析师选择“奔私”，加入私募基金，部分转型至上市公司投融资或战略规划岗位，还有人凭借较强的逻辑分析、数据处理能力，转行至教培、咨询、科技、互联网等行业，以及选择“考公”进入体制内。这种多元化的职业选择，既反映了行业转型期的压力，也显示分析师群体的能力迁移价值。

转型突围：

从佣金依赖到多元价值创造

面对佣金下滑、竞争加剧、需求升级的三重挑战，2025年，券商分析师加速转型，从发展模式、收入模式到组织架构，全方位突破传统路径依赖，构建新的价值创造体系。

2025年，券商研究业务全面转向“智库化、数智化、国际化”的发展模式，分析师的工作边界持续拓展。

其一，智库化转型成为头部券商的核心战略。

分析师的工作不再局限于个股与行业分析，而是深度参与国家战略、区域经济与产业发展研究，为政府决策、企业战略规划提供专业支持。如银河证券成立新发展研究院全球南方研究中心，解读国家战略政策并申报监管重点课题；西南证券将研究所升级为研究院，利用卖方研究资源开展产业研究服务，积极为地方政府和产业客户提供咨询服务；中泰证券则积极探索产学研创新模式，打造山东省重点新型智库。这种转型让分析师从“市场观察者”转变为“政策建言者”与“产业赋能者”，研究价值向更高维度延伸。

其二，数智化升级重构分析师工作流程。

ContentCatalyst的调研显示，84%的分析师认为人工智能带来的机遇远大于威胁，55%的受访者指出任务自动化是AI最具价值的应用场景。

AI技术不再是辅助工具，而是全面渗透到研究全流程，成为分析师的“核心生产力”。自然语言处理（NLP）、知识图谱等技术，能显著提升信息处理速度与准确性，数据可视化工具优化了研究成果的呈现与传播，分析师得以从繁琐的资料搜集、数据整理工作中解放出来，聚焦深度分析与价值判断。

数智化工具应用能力，直接决定分析师的工作效率与产出质量。分析师的数智化能力主要体现在三个层面：一是数据处理能力，运用AI工具快速抓取、清洗、分析海量数据，包括宏观经济数据、行业数据、企业数据及非结构化数据；二是工具应用能力，熟练使用智能投研平台、量化模型、数据可视化工具等，提升研报生产效率与呈现效果；三是创新应用能力，大型机构分析师参与专属AI工具研发，小型机构分析师则灵活运用现成解决方案，实现研究流程优化。

目前，招商证券已使用大模型提升研报审核质控水平，迭代智能研究管理平台；西部证券自主研发智能决策系统，开发股票AI复盘、区域经济等特色功能；广发证券探索AI智能投研应用，通过多平台构建客户服务体系，让研究成果精准触达客户。

其三，国际化布局加速推进。

无论中国企业走出去，还是境外机构引进来，亦或券商机构自身进阶为全球一流的金融企业，都推动跨境研究和全球资产配置的需求日益增长。同时，相比其他业务，研究的轻资产属性及其在打造品牌影响力方面的低投入、高产出效能，也使之成为券商国际化的一个重要抓手。

中国证券业协会数据显示，在行业发布研究报告整体数量下降的情况下，2024年发布香港和其他境外上市公司研究报告的证券公司数量和研报数量都呈现增长趋势。

随着资本市场互联互通机制深化，大型证券公司都在加速推进内部A股、港股、美股研究的一体化。如中信证券在2024年年报中披露，其已覆盖全球股票总市值95%以上的主要市场，也是在“一带一路”区域拥有最多当地分支机构、研究覆盖、销售网络和清算交收基础设施的中资证券公司。

其中，天风证券研究也覆盖近3000家A股上市公司、近700家海外上市公司。国泰海通证券则提到，持续推进跨境研究一体化，共享境内外研究资源，推动海外新兴市场研究，加强对海外机构客户的研究服务力度。

2025年以来，多家券商宣布，拟大幅增资境外子公司，或在境外新设子公司。如2025年12月，招商证券发布公告称，同意招证国际向其全资子公司分次增资不超过90亿港元，首次增资对象为招商证券（香港）有限公司，增资规模不超过40亿港元。

在《新财富》杂志的调研中，当被问及“对所在券商内部提供支持服务，获得最大发展空间的协同业务”时，“作为行业智库，支持公司服务地方政府”的选择比例居第一，达到了61.11%，投行业务、香港及海外子公司/团队业务、资管业务、自营业务支持的比例也均超过了40%。这一结果也印证了券商研究的智库化、国际化发展趋势（图4）。

在传统公募佣金萎缩的背景下，保险、私募、银行理财子公司、外资机构等方面的需求却正在快速增长，其也成为券商研究重点开拓的外部增量收入市场。

先看保险。近年，我国多部门合力推动长期资金进一步入市，险资便是重中之重。国家金融监管总局全力推进保险资金长期投资改革试点工作，自2023年10月首批试点落地以来，已批复三批试点。

首批由中国人寿和新华保险联合设立的鸿鹄基金，500亿元已全部投资落地。2025年1月获批的第二批试点，规模520亿元，太保寿险、泰康人寿及阳光人寿获准参与；2025年3月再批600亿元试点，人保寿险、中国人寿、太平人寿、新华人寿、平安人寿获准参与。至此，三批试点累计规模达1620亿元，参与机构扩展至8家头部险企，为资本市场注入了长期稳定资金。

截至2025年三季度末，我国保险资金运用余额达到37.46万亿元，同比增长16.5%；权益投资方面，保险公司投资于股票和证券投资基金余额合计达到5.59万亿元，占比升至14.92%，逼近15%的重要关口。

险资大举入市，为研究机构带来了收入增量。西部证券最近透露，其2025年来自保险客户的收入占比已超过公募基金，成为研发中心最主要的收入来源。

再看私募。在资本市场稳步向好和监管强化的带动下，私募行业正告别草莽，重塑格局，并呈现强劲复苏态势。2024年底，我国私募基金总规模为19.91万亿元，其中，证券类私募投资基金数量超8.7万只，规模为5.22万亿元。2025年以来，私募基金在优胜劣汰中再次提速增长，截至11月末，私募基金存续总规模为22.09万亿元，再创历史新高，其中，存续私募证券投资基金达到8万只，存续规模达到7.04万亿元，首次突破7万亿元大关，较年初增长了35%。一二级市场私募基金可圈可点的扩张，也可望带来新的研究需求。

银行方面，中高净值居民的存款搬家也在进行时，对银行理财子增配权益资产带来良好预期。目前，银行理财市场规模已突破32万亿元大关，而银行理财持有的权益类资产总规模仅为7200亿元，占比大约为2.1%，仍有广阔增长空间。

无论保险、私募，其资金加速入市，为证券研究机构拓展服务指明了方向。长江证券便提出，不断加强私募基金等非公募业务拓展，加强研究资源配置，在核心保险和私募基金的研究服务频次上持续提升。

《新财富》杂志2025年的问卷调查也印证了这一点。当问及“面对市场变革，哪类业务是券商研究未来最大的增长点”时，选择“保险资产管理公司/大型保险公司”的分析师比例最多，达到了77.8%，“海外机构（QFII等）”的选择比例居第二，达63%；对所在券商内部提供支持服务、上市公司战略顾问合作、银行理财子公司的选择比例也均超过了30%（图5）。

为适配发展模式重塑与收入模式拓展，券商研究机构的组织架构也发生了深刻变革，从单一研究部门转向“投研+”生态协同模式，分析师的协同价值显著提升。

其一，完善“三大研究板块”，构建全链条服务生态。

当下，券商研究正聚焦智库研究、证券研究、财富研究三大板块布局：智库研究聚焦资本市场建设、区域经济与产业经济，服务政府、投行及企业等一级市场主体；证券研究深耕宏观策略、行业公司、固定收益等传统领域，巩固二级市场研究优势；财富研究覆盖各类产品研究与多资产配置，满足客户多元化财富管理需求。三大板块协同发力，实现从一级市场到二级市场、从机构服务到财富管理的全链条覆盖。

其二，打造“1+N”模式，实现业务协同。

券商研究从单一研究转向综合性研究，研究销售人员转型为综合性研究销售人员，通过“1+N”模式，联动托管、经纪、衍生品、投行等业务人员，形成一体化服务链条。

这种模式打破了部门壁垒，让分析师的研究价值能渗透到券商业务的各个环节，实现“研究赋能业务、业务反哺研究”的良性循环。

有专业人士认为，在此过程中，大型券商研究所应充分发挥其规模与资源优势，加大研究投入，强化“投行+投研+投资”三投联动的业务协同性，不断提升研究质量与国际化水平，以巩固其市场领先地位；中小型券商则应避免与头部机构全面竞争，转而走“特色化+协同化”的发展路径，具体而言，可聚焦于细分产业或区域经济，打造差异化研究标签，同时加强内部协同，为投行、资管等业务提供研究支持，实现内部价值转化。

中泰证券在2025年半年度报告中则提到，研究业务是为客户提供高质量金融服务的重要环节，是公司各项业务发展的重要支撑。其深化研究业务改革创新，按照“一牵引、五并重”，即以卖方研究为牵引，“外部创收与内部服务并重”“佣金创收与市场影响力并重”“行业研究与产业研究并重”“公募与非公募并重”“国内与国际并重”的发展方向，持续推动卖方研究向综合研究转型。

能力重构：

新质生产力时代的“引航人”

如果说从内看，公募降费重构了证券研究行业的盈利逻辑，导致分析师的执业环境发生巨大变化；那么从外看，伴随新质生产力浪潮重塑全球产业格局，分析师的研究本身也有了全新内容，需要全新的方法。

这也对分析师的专业能力提出了全新要求，其需要从传统的“财务分析+行情判断”模式，转向“产业洞察+技术理解+估值创新+生态协同”的综合能力体系搭建。

当下，新一轮科技革命和产业变革风起云涌，国家竞争格局被全面重塑。在这场全球力量的历史性变迁中，传统的资源、资本、土地等要素的驱动效益递减，知识产权、技术、数据、人才成为主导创新的核心要素。

在中国，新质生产力早已被定义为驱动经济高质量发展的新引擎。国家统计局数据显示，2024年，中国新经济增加值达24.3万亿元，占GDP的18.01%；截至2025年6月底，登记在册新经济企业2536.1万户，同比增长6.6%，占企业总量的比重已超四成。

资本市场上，新质生产力也是投资者追捧的绝对主线。2025年，A股市值创下历史新高，半导体、人工智能、量子计算、商业航天、生物医药等硬科技板块堪称核心驱动力。

新质生产力以技术、数据、管理等新要素为基础，涵盖新消费、新科技、新数字、新终端和未来产业五大类业态，其组织方式、创新路径、经营风险、产业链生态与传统产业存在巨大差异。

同时，不同新技术产业的特征和估值逻辑差异较大，难以形成统一标准。例如，生物医药企业估值的关键在于对项目研制成功概率和新药溢价空间的判断；新材料企业估值的关键在于技术可行性及上下游供应商和客户合作可持续性的判断。这些都要求分析师从“泛行业分析”转向“产业深度深耕”。

面对蓬勃发展的新经济，分析师至少需要具备三大能力：一是政策解读能力，精准把握“十五五”规划建议、新“国九条”等政策导向，识别政策支持的核心赛道；二是技术理解能力，读懂人工智能、可控核聚变、量子科技等前沿技术的发展趋势与商业化前景，破解新经济企业估值难题，构建适配技术价值与成长潜力的新型估值框架；三是产业链整合能力，梳理产业链上下游的价值分配逻辑，识别核心环节与龙头企业。

为了更好服务新质生产力发展，各券商研究所已纷纷加强对新兴产业及其细分赛道的研究，以此作为寻求业务突破的重点方向之一。例如，浙商证券研究所提到，将重点加强在新科技、新能源、新材料和专精特新“四新”领域的研究布局。华福证券研究所也表示，将紧紧围绕新质生产力主线进行研究布局。

2024年以来，多家券商陆续新设新兴产业研究院，深耕细分赛道，如民生证券研究院设立了人形机器人研究院，国投证券设立国投产业研究院，中国银河设立新发展研究院，华安证券设立产业研究中心等。券商开始重视产业深度研究，加强行业协同。此外，券商研究所也加强了对新兴产业相关人才的招聘力度，强化人才储备与培养。

“十五五”规划建议强调，“培育壮大新兴产业和未来产业”，“推动科技创新和产业创新深度融合”。可以预见，与之适配的研究力量，未来5年仍会加码。

新质生产力的发展，需要形成“科技–产业–金融”的良性循环。而无论是技术的孵化与商业化，还是产业的发展与资本化，金融机构要参与其中、精准滴灌，都离不开定价。负责资产定价的分析师，堪称这一循环的关键链接者。

无疑，“十五五”时期，随着新质生产力的深入发展、金融强国建设的持续推进、AI技术的深度赋能，分析师的价值定位将从传统的“市场分析师”升级为“战略顾问”，承担更宏大的时代使命。

在国家层面，分析师可以深度参与资本市场建设、区域经济发展与产业升级研究，为政策制定提供专业参考，成为连接资本市场与实体经济的重要桥梁。其研究成果将能够影响产业政策导向、资本市场制度设计与长期资本配置，在推动高质量发展中发挥重要作用。

在产业层面，分析师联动券商投行、资管、经纪等从业者，为企业提供“研究+融资+投资+财富管理”的综合服务，将推动科技创新与产业创新深度融合。

在企业层面，分析师将成为企业战略规划的重要伙伴，为其提供技术趋势研判、市场空间分析、投融资策略建议等定制化服务。对于新质生产力企业，分析师可以陪伴企业从初创期到成熟期，提供全生命周期的研究支持，助力其突破发展瓶颈。

在投资者层面，分析师将从“个股研判者”转变为“财富管理赋能者”，提供资产配置建议、风险提示与长期投资理念引导。随着买方投顾模式的普及，分析师可以和投顾一起，与客户资产增值绑定，形成“共赢”的价值分配机制。

在一级市场，分析师可以通过深度研究，为创新企业“精准画像”，帮助政府基金、产业基金、VC/PE识别优质标的，引导金融活水跨越“死亡谷”，灌溉国家战略关键领域。针对新经济产业“标的识别难、价值评估难、投后管理难”的问题，分析师可以提供全流程研究支持，从项目筛选、价值评估到投后赋能，助力长期资本陪伴企业成长。

在二级市场，分析师可以向投资者清晰传递产业变革的宏观图景与微观信号，帮助其理解复杂的技术趋势，减少信息不对称，提升资本配置效率。面对市场波动与赛道分化，分析师不仅要发现机遇，更要提示风险，引导投资者聚焦具备核心技术壁垒、产业链协同优势的企业，避免盲目跟风。

可以看到，在券商以“投研+”为支点，构建综合服务生态圈的蓝图中，分析师群体作为链接上市公司、产业资本、政府、金融资方的枢纽，将迎来更加广阔的发展空间，在推动经济高质量发展、构建“科技–产业–金融”良性循环、提升中国资产全球定价能力的历史进程中，发挥更加重要的作用。

而从“信息中介”到“价值创造者”，从“市场分析师”到“时代引航人”，分析师群体的角色转型，需要不断提升产业洞察、估值创新、生态协同、数智化应用的核心能力，探索多元化价值变现模式，把握新质生产力发展机遇。

投稿、商务合作，可联系：xcf@stcn.com

- END -

本文所提及的任何资讯和信息，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述，不构成推荐及投资建议。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果。

《新财富》杂志1月号

《2025证券研究行业价值报告》

（点击下方图片可直接购买，下单请备注邮箱）